编者按：
2020年8月6日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》，标志着中国版公募REITs试点正式落地推行。相比国外以房地产为底层资产的公募REITs，我国公募REITs的试点以基础设施为底层资产。中国版公募REITs为何如此特殊，在政策上未来又会向何处推进？
在日前举办的2020北京大学全球金融论坛上，海通国际首席经济学家孙明春接受采访对此详细做了分析。
海通国际首席经济学家孙明春
2020年9月21日晚，东湖高新发布公告，公司拟开展公开募集基础设施证券投资基金的申报发行工作，拟选取的标的资产为武汉软件新城1.1期产业园项目。该项目是东湖高新聚焦于软件和信息服务行业所打造的全产业链主题园区。
至此，包括首创股份、渤海股份、东湖高新在内的三家企业已经在上交所或深交所进行基建REITs的申报发行工作。
这意味着，未来投资者投资到首批基建REITs里的钱，将用于这些项目的建设，而投资者的回报除了来自项目的分红或利息之外，还包括项目底层资产的增值；而项目的发行人也不只有贷款或信托这种期限相对较短的融资方式了。这一切正是源于2020年8月6日，证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引》（下文简称《指引》），《指引》的发布标志着中国版公募REITs试点正式落地推行。
相比国外以房地产为底层资产的公募REITs，我国公募REITs的试点以基础设施为底层资产。在第一批试点项目中，除了东湖高新的全产业链主题园区，首创股份和渤海股份申报的项目均集中在污水处理厂（项目细节见图一）。中国版公募REITs为何如此特殊，在政策上未来又会向何处推进呢？
图一：首创股份、渤海股份、东湖高新三家公司申报的具体项目情况
基础设施做底层资产化解开场难题
中国版公募REITs并非横空出世：从2005年越秀REITs赴港发行，成为中国首支在境外发行的REITs，到2014年我国开始推出类REITs产品，再到今年中国版公募REITs试点的正式开展（试点时间线见图二），前前后后已经筹备了十几年的时间。而根据《指引》，中国版公募REITs以基础设施为底层资产的设定，似乎与人们期待已久的房地产作为底层资产的公募REITs不太一样，结构和规定也更为复杂。
图二：中国版公募REITs试点时间线
为什么选择基础设施最为底层资产来开场呢？在2020北京大学全球金融论坛上，海通国际首席经济学家孙明春分析说：“中国现有的法律和制度框架与其他国家不同，如果要推行国际通行的公募REITs，需要包括公司法、证券法、基金法、税收法都去配合它，但如果我们连公募REITs都没有，又何从修改法律呢？另一方面，没有配套的法律又无法推行国际通行的公募REITs。另外，基础设施项目社会认同度高，是稳增长、稳投资的主力，因此，选择从基础设施作为底层资产入手，不仅符合我国国情，也更有利于获得多方面的支持。因此中国版公募REITs的试行意义重大，这是无数人充分发挥了智慧的结果，证监会等相关政府部门做出了很大的努力。”
另外，从美国REITs的市值来看，从2015年至2020年美国基础设施REITs的市值增长了181%，超过了房地产成为了市值最大的REITs资产类别，然而在十年前的2010年，美国甚至还没有基础设施REITs，“新基建为公募REITs提供了一个绝好的时机”。
那么未来中国的公募REITs会不会扩大到房地产呢？全球来看，从1870年到2015年，房地产的长期收益率高于票据和债券；就我国来说，自改革开放以来，房地产行业的发展使得我国城镇户籍人口住宅建筑面积从人均不到7平米到现在人均41平米，房地产行业大大推动了我国GDP的增长和投资结构的优化；另外，我国人口的增加和城镇化的推进也使得住房需求不断增加。
除此之外，房地产REITs作为投资项目，发行人买下一片房产也有利于统一规划，提高物业的服务水平，促进住房质量的改善。因此，孙明春建议：“要避免将房地产行业‘妖魔化’，肯定房地产市场对中国经济与民众福利的巨大贡献，正视老百姓巨大的买房与租房的需求，为推动房地产REITs创造良好的舆论环境。”
股权型特点赋予REITs生命力
中国版公募REITs的另一个特点是，其基金性质是股权型而不是债权型。根据《指引》，“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”。这意味着，投资者的回报除了来自项目的分红或利息之外，还包括底层资产的增值。
从全球REITs过去20年的数据来看，REITs的长期总回报好于股票和债券（见图三），而总回报中大约六七成来自于分红，三四成来自于底层资产的增值。
图三：REITs的长期总回报好于股票和债券
孙明春补充道：“根据旧金山联储的一些学者的研究，从1870年到2015年，全球16个发达经济体四大主要资产类别的长期收益率来看，整个145年，房地产的名义总回报率大概有11%，其中大约一半来自于房价升值，一半来自于收租金。也就是说，如果房地产只收租的话，回报其实也一般。”
“管理REITs底层资产的项目公司，可以通过收购、兼并、使用杠杆等手段不断扩大底层资产，实现外延式成长。另外REITs也可以提高收费标准，在底层资产的规模保持不变的情况下，实现内涵式的生长。”中国版公募REITs股权型的特点，使得投资者除了每年或者每个季度获得分红之外，还可以在最后项目退出的时候，有一次性的资本增值，这样使得REITs作为一个金融产品，具有了吸引力和生命力。
除此之外，新基建的出现也与公募REITs的推行相辅相成。传统的基础设施增值空间较小，而投资者对新基建未来的盈利能力抱有极大的期望，这就使得新基建REITs的底层资产有较大的增值潜力，“未来，公募REITs的出现或许会使以新基建为底层资产的REITs大大增加，有利于新基建的融资，也可以为发行方提供一个更好的退出渠道。但这还需要政府更明确地划定可以发行REITs的新基建的范围。”孙明春补充道。
助力双循环还需市场化
双循环还要以国内大循环为主体，传统基础设施需要融资、补短板，新基建的发展也需要补齐技术短板，降低对外的依存度，推动完整产业链的形成，在这样的背景下，发展基础设施REITs变得极为重要。
基础设施为底层资产的中国版公募REITs有长期升值的潜力，对长期基金，像社保、退休基金、保险公司都有很强的吸引力，但单一的基础设施资产，一定程度上限制了REITs未来的成长性，不利于底层资产和REITs股价的升值，“如果是这样的话，也许会影响产品未来被市场接受的程度。要做好这个试点的话，必须要关注这些问题。”孙明春提醒道。
“一方面，基础设施有一定的公益性，这影响了底层资产的收费能力和盈利能力，影响了未来升值的潜力，要尽量让REITs的底层项目市场化运作，政府尽可能不干预定价；另一方面，基础设施项目往往具有垄断性，政府若不加以控制很可能出现定价过高，因此要把握好政府干预和市场定价之间的平衡，就要在项目上市前说清收费调整的规则，当然也需要法律上有保障，防止各地政府、监管部门出台政策，限制甚至损害基础设施项目上调收费的能力。”
另外，中国金融市场对外开放是加速的，孙明春透露说：“外资对我国的公募REITs也表现出了极高的兴趣，公募REITs作为国际认可的金融产品，具有长期稳定的回报，再加上人民币的向好趋势、中国新基建的发展，令中国版的公募REITs对海外投资者也很可能产生巨大的吸引力。”
“然而也一定要意识到现有试点的REITs与国际通用的REITs还是不太一样，尤其是我们的REITs结构复杂、透明度相对差一点、中间的代理人—委托人的关系更多一点，有可能会成为外资投资人的顾虑，这就更需要我们第一批试点的项目做到优质，才能一炮打响，吸引更多投资者。”
美国的公募REITs从上世纪60年代诞生，也是经过不算改革和配套法律制度的不断完善，才疏通了运行道路，孙明春建议：“中国版公募REITs的推进，还需要重点关注平衡的把握，保护投资者，避免其变成套现的工具，不只要看到最初发行时成功，还要关注交易是不是足够活跃，是否可以吸引新的投资者进入，项目未来的升值潜力如何把握。逐渐推动中国版公募REITs向简单化、透明化、标准化方向发展，早日与国际接轨。”
作者：徐鹏，北京大学汇丰商学院财经传媒专业学生