核心观点
4月中采制造业和非制造业PMI双双回落，考虑到春节因素和税收扰动等促使3月形成的超预期增长，4月小幅回落实为正常。并且制造业PMI仍然维持在荣枯线上显示经济企稳韧性。随着减税降费等政策相继落地，预计经济景气将逐步改善。总体上看，我们仍然维持此前对2019年实体经济下半年出现改善的判断。
事项
2019年4月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为50.1%，较上个月回落0.4个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为54.3%，较上个月回落0.5个百分点。
正文
▌ 4月制造业PMI体现经济仍然维持稳态，小幅回落主要受到3月“非常态”扩张的影响。4月制造业PMI为50.1%，其五个分项指数均有不同程度的回落，但主要拖累来自生产量和原材料库存（图2）。PMI生产量较4月回落0.6个百分点至52.1%，而原材料库存回落1.2个百分点至51.4%。3月主要经济指标均有超预期表现，其中工业增加值增长大幅回升至8.5%，较1-2月加快3.2个百分点，为2018年年初以来的最高值。而3月生产大超预期也表现为3月制造业PMI强劲回升1.3个百分点从荣枯线下跳升至线上。但3月的生产高增不仅受到春节因素的影响，也受到增值税减税前企业有意做大增值税进项税额从而增加抵扣促使产生工业生产出现“前移”现象（在此次税收扰动中，中上游的企业均会受此影响出现4月生产环比大幅下跌，而大中型企业PMI变化也可看出（图3））。因此4月春节影响基本消除叠加增值税正式开始实施，因此生产出现小幅回落实属正常。另外，从原材料来看，3月原料库存一方面受到上述原因带来的生产需求扩张的影响，另一方面也因为春节复工后往往先进行补库，而今年春节较晚推高了3月原料库存，因此4月在消化原有库存的背景下出现了原材料库存的回落。这也体现出企业进出口活动中所谓的“节前集中出口，节后进口先行”。
▌ 需要关注的是，年初以来原料库存的大幅波动表现出企业对未来的预期不确定，预计随着减税降费等政策的落地，企业预期将会逐步改善。4月PMI新订单回落0.2个百分点至51.4%，回落幅度小于原材料库存。原材料库存不仅受到新订单的影响，也受到企业对未来的预期的影响。一直以来原材料库存变化都主要围绕着新订单的变动，但去年年底以来原材料库存波动显著增大（图4）。去年下半年经济下行压力较大，尽管逆周期政策不断出台，但企业仍在观察政策落地的实际效果，因此企业预期不确定性较高使得原材料库存与新订单之间走势相关性减小。但伴随着4月1日起增值税减税政策落地、5月1日社保降费开始实施，政策更加关注实际效果，多次强调一定要实现企业获得感上升等。因此预计后续企业的预期将改善，并进一步传导到生产端。
▌ 原材料价格和出厂价格出现小幅分化，预计PPI小幅下行。4月PMI主要原材料购进价格为53.1%，较上月回落0.4个百分点，而出厂价格为52%，环比回升0.6个百分点，购进价格和出场价格出现小幅分化有利于企业盈利修复。且根据PMI原材料购进价格和出厂价格走势预计4月PPI环比将出现小幅下行，预计4月PPI同比增速为0.3%。（图5）
▌ 进出口景气持续改善。4月PMI新出口订单49.2%，较上月回升2.1个百分点。PMI进口为49.7%，环比增长1个百分点。尽管进出口景气出现改善但仍然处于荣枯线下。根据媒体报道，4月财新PMI新出口订单重返收缩区间，两个数据出现趋势分化显示新出口订单变化可能是由部分大中型企业景气较好形成。结合目前国内外经济基本面和去年高基数，我们认为4月进出口增速仍然将会出现大幅回落。
▌ 非制造业PMI小幅回落，就业景气持平主要得益于服务业就业拉动。4月非制造业商务活动指数为54.3%，较上月回落了0.5个百分点。其中建筑业PMI回落0.6个百分点，服务业PMI回落0.3个百分点。其中建筑业的回落主要受到新订单的减少并导致就业出现一定程度回落。而服务业PMI主要受到新订单的拖累，就业大幅回升0.7个百分点，支撑非制造业整体就业景气维持上月水平（图6）。
▌ 总体看，春节因素和税收扰动促使3月制造业形成了“非常态”扩张，因此4月PMI小幅回落实属正常。随着企业增值税调减和社保降费的实施，企业预期将有所改善，生产端也将出现回升。另外，制造业就业景气仍不稳定，本月出现小幅回落，预计政策仍将保持对就业的关注，短期内大概率不会出现政策转向。总体上看，我们仍然维持此前对2019年实体经济下半年出现改善的判断。
本文节选自中信证券研究部已于2019年4月30日发布的报告《2019年4月中采PMI数据点评：4月回落实属正常，全年经济企稳判断不变》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。