本期第一财经《首席对策》专访的是中国社科院经济所博士，中国社科院产业金融研究中心副主任，美国哥伦比亚大学经济系访问学者，中国首席经济学家论坛学术秘书长——钱学宁。
当下有两大话题备受热议，一个是新周期，一个是灰犀牛。我们都知道，7月17日《人民日报》头版刊发评论员文章《有效防范金融风险》文中提到防范化解金融风险，增强忧患意识，既防黑天鹅，也防灰犀牛。同时，我们看到伴随着供给侧结构性改革的不断深入，各地都在进行去产能去杠杆的攻坚战，上游供给不断涨价，但是下游需求仍然不足，在有观点喊出“我们站在新周期的起点上”时，中国经济6月意外表现亮眼，而7月成绩单则急转直下，给新周期蒙上了阴影。
这几天，周期之辩又更新了，从“新周期PK繁荣顶点”，变成“新周期=供给出清=朱格拉周期”。不过，“产能市场化出清—集中度提升—资产负债表修复—业绩改善”这个逻辑早在去年就已经是市场共识。我们应该如何看待周期论战，如果中国确实进入了新周期，对新周期的定义又是什么呢？
钱学宁先生在《首席对策》中表示：“不认为目前是一个新周期的起点，逻辑是上游的价格上涨了，只是在利润的区间从上游跟中游、下游进行一个重新分配，上游涨了，下游的压力自然就形成了，下游因为它的终端需求不够，因为终端的需求需要大家新的资本形成以后一个收入的整体提高，但是从PPI转到CPI，传导的渠道受阻，说明没有新增资本的形成，也不认为是我们现在就马上可以走出这么个低谷了。事实上对于我们低谷的判断，我觉得也没有一个很好的指标，就好像对泡沫到顶端的那个点，我们也很难去把握一样。”
众所周知，权威人士认为中国经济的形态是L形，钱学宁博士的观点是目前还看不到触底回升的迹象，他在《首席对策》中表示“泡沫到了破裂的时候才知道是不是泡沫。包括从底部，底部要正常地启动以后，让它进入正常的这么一个产业循环了以后，也包括民众的收入都得到提高，咱们也可以说从原来传统的指标，GDP要有所增长的情况下，我们才能够去判断这个是不是已经走出了底部，但目前我认为还看不到。”
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第一财经 李策：伴随着供给出清，很多人认为中国经济数据上的反弹是因为新周期的开始，也有人认为只是弱势的复苏，上游供给端的产品涨价，但是我们似乎没有看到下游真正需求的来临，对于周期争论，您是怎么看待的？
首席 钱学宁：现在市场上面很关心的一个问题，也包括你刚才讲的，从PPI转到CPI，传导的渠道受阻，咱们先说传导受阻的这个事，正因为由于环保，由于行政的干预，上游去产能，所以上游产品的PPI，就是价格，再加上一些投机的因素，涨的很快。但是这个东西没有形成一些新的资本的形成，没有新的产业的兴起，所以对就业、对收入没有带来一些增量。上游的价格上涨了，只是在利润的区间从上游跟中游、下游进行一个重新分配，上游涨了，下游的压力自然就形成了，下游因为它的终端需求不够，因为终端的需求需要大家新的资本形成以后一个收入的整体提高，然后才能从PPI传导到CPI。所以这也印证了一点，现在这种并不能说是一个所谓的新周期的开始，或者说一种经济的正常的复苏。
谈到刚才您说的新周期，这在经济学家里面，尤其是首席经济学家这个阵营里面引起了轩然大波，从我的角度来讲，这个问题应该从两个方面来看，一个方面，我们就说这个周期是不是存在，有没有这种周期性的表现，从经济角度。第二个，然后才讲到如果有周期，是不是新周期的起点，如果没有周期，是不是经济从波动角度进行了一个复苏，因为周期分析是属于上上个世纪下半段跟上世纪上半期，经历了差不多有七八十年，从经济学的角度很重要的一个分析工具。
第一财经 李策：您所认为的周期应该如何定义？
首席 钱学宁：从我的角度来看，既然是一个周期，咱们都学过，应该是一种客观的循环，这个客观的循环必须有一些特征，比如说周期的区间应该是差不多，比如说三年，从2.5到3.5，这能够形成，它的一个波段应该是差不多相似。还有一点，它必须是一个有几次重复以后才有周期这一说，还有一个，周期的成因也应该是一样的，你不能说这次周期是因为什么样的成因，那次周期又是另一个成因，这回是库存，那回又是新经济的产生，这个就形不成同类似的正弦波的这么一个周期性。
第一财经 李策：许多人认为这次是朱格拉周期的一个起点，目前的情况能嵌套么？
首席 钱学宁：驱动力，许多人认为这次是朱格拉周期的一个起点，咱们经济学家里面也在争端，包括库存，包括新的产业周期的形成。我的观点是不认为有这种周期的存在，所以你说有没有周期的起点的存在，我更愿意说有没有这个波动，是不是从波谷已经启动了，这个波峰波谷，从经济学，我们现在比较流行的是一种波动分析，波动分析就是说经济的这么一个GDP的产出，是不是跟潜在的产出进行一个相符合，相贴合，如果是低了，涨的怎么样，用一种政策让它恢复到正常的趋势里面去。如果从这一次的角度上来讲，我们刚才讲的PPI到CPI不能正常地传导，说明没有新增资本的形成，所以我不认为是一个所谓的周期的起点也不认为是我们现在就马上可以走出这么个低谷了。事实上对于我们低谷的判断，我觉得也没有一个很好的指标，就好像对泡沫到顶端的那个点，我们也很难去把握一样。所以我们套用那句著名的话，就是说泡沫到了破裂的时候才知道是不是泡沫。包括从底部，底部要正常地启动以后，让它进入正常的这么一个产业循环了以后，也包括民众的收入都得到提高，咱们也可以说从原来传统的指标，GDP要有所增长的情况下，我们才能够去判断这个是不是已经走出了底部，但目前我认为还看不到。
第一财经 李策：之前权威人士认为中国经济的形态是L型，L型的底部还有一个小W型，您认为现在可能处在这个W型的底部，但是还看不到上升的势头？
首席 钱学宁：对，还没有形成一个完全让我看到产业跟政策一种良好的互动的情况，也看不出金融，尤其是银行这一块，信贷，包括社会融资总量，对实体产业的很好的这么一个支持的指标出来，目前还看不到，有一点点迹象，但是你要判断它已经走出底部，我目前还不敢说，只能说趋势慢慢在向好而已。
第一财经 李策：当下有两大热门的话题，一个是新周期，还有一个就是灰犀牛，那么对于灰犀牛，它的内涵、外延，应该如何应对灰犀牛的问题？
首席 钱学宁：现在不关心谁是灰犀牛，关键是灰犀牛已经存在了以后，怎么去处理，现在不是说灰犀牛还在远处，现在已经到跟前了，我们有没有能力，市场总归要交给市场去处理，去淘汰一些不良的产能，让这个价格机制能够得到一个很好的调衡。
第一财经 李策：让市场自发的去调节？
首席 钱学宁：对，因为很多信贷资本在里面，很多的信贷资产也不能受降价的威胁，破了它的抵押线，形成银行的不良资产，这个要统筹考虑，这是考验大家智慧的时候。
第一财经 李策：M2增速已连续数月处在10%以下，您认为M2的低增速是不是未来货币环境的新常态？在金融去杠杆加码以及M2持续走低的流动性环境下，下半年实体经济是否会受到冲击？
首席 钱学宁：在我印象中，货币政策的稳定好像一直是这么一种提法，积极的货币政策只有在最危险的时候，2008、2009年的时候提过，至于什么样是一种稳健的货币政策呢？现在从西方的角度来看，看物价就可以了，有没有通货膨胀，如果没有通货膨胀，那说明货币供给就没有过剩。但中国的问题，现在比较复杂，其实我们经济界也都在反思，反思的有两点，一种是货币是不是要纳入经济学研究的大模型里面去，大家现在慢慢的形成一种共识，这是需要的。还有一个就是资产价格，是不是要放到经济的模型里面，包括政府政策考量的范围内，原来传统经济学说因为资产价格是一种博弈行为，它没有形成新增的产出，所以就把这块撇开。但事实上我们现在都明白了，现在资产价格的起伏对金融稳定是有很大的关联性的。每一次的金融危机来，大部分是因为资产价格的波动引发了这么个金融危机，从而再造成了这么个经济衰退。所以您刚才说M2往下走，包括货币供给的情况。
第一财经 李策：M2持续走低对于下半年的实体经济影响会有多大？
首席 钱学宁：因为我是不太建议太关注M2的，我觉得更好的指标是社会融资总量，因为它跟实体经济贴的更近，我们知道M2前一阵子因为受影子银行跟金融同业的干扰，它对经济的意义有很大的失真的程度在里面，与其说这两个月的M2是往下走，还不如说M2回归它的真实含义，因为尽量把金融机构之间的这么一个交易，产生的这一个虚拟的货币创造，把它剔除M2的指标去。从这个角度上来讲，这两个月的回归是一种正常的回归，而不是一种缩减。从货币信用的角度来看的话，其实我们现在注意到一个现象，中行上半年用完他们的理想额度里面，就是常规额度里面已经用了80%的额度，下半年只剩下20%。从这个角度上来讲，它的信贷的紧张程度，资金程度是比较严重的。从另外一个侧面，从咱们的货币乘数来看，按照现在法定存款准备金率，我们的货币乘数的极限应该是5.46，假如我没看错的话。但是我们第二季度的货币乘数已经到了5.37，离那个理论的极致已经很近了，说明现在的货币跟信贷是比较紧的。这里主要的原因是金融业去杠杆产生的M2的回归，还有一个就是从表外转到表内以后，必然挤压信贷的，咱们当年叫信贷规模，原来正常的这么一个信贷计划形成冲击。所以说下半年的情况，我觉得从中央角度来讲应该要注意到这一点，我相信也会注意到这一点，不要形成信用供给的断流，也不要形成金融业的这么一个同业再次挤压实体经济的信贷可得。这样子的话，才会促进供给侧改革的正常行进。
第一财经 李策：都说股市是实体经济的晴雨表，今年年中以来漂亮50和创业板行情分化，您认为其背后的原因何在？近期创业板迎来一波行情，您认为创业板的这波行情是昙花一现，还是会持续使得之前漂亮50和创业板行积累的分化不断缩窄？
首席 钱学宁：因为从股票市场来说，咱们往往在分析的时候，就没有太多去深究市场本身的功能，从漂亮50的角度看，我原来也参与过很多相关的交易，我觉得与其说是一种价格的重新发现，倒不如说是一种市场自我保护，资金的这么一个避险行为。因为这两年来，从外围的因素，包括欧美日这块的经济状况，包括它的金融经济政策都具备很大的不确定性，也包括中国的，就像刚才说的，这个经济是不是复苏，资本的形成是不是有效，是不是能够形成一些好的增量。目前都看不出来，包括我们金融改革的深水区能不能往里蹚，都给大家的投资上面造成了很大的不确定性。在这种不确定性的情况下，大家就不敢去追逐那些风险溢价比较高的新兴行业的这么一个标的。
第一财经 李策：可以说之前讲故事 画饼的现象得到了修正么？
首席 钱学宁：因为从创业板角度来看的话，我觉得它的问题，因为大家都能看出来，没有业绩的支撑，里面还有很多的虚假成分，大家对前两年的“双创”的这么个运动，也包括上市的审查这一块出现了一定的偏差。也包括在创业板，它本身的企业在跟资本的博弈过程中的一种短期行为，比如说各种对赌，比如说立论集中的体现，在这种情况，不良的资本结构跟资本形成的这么一个机制下，它上市，完了以后它不能维持一个很好的业绩，也包括很多的管理团队的流失，为了上市而上市，套了钱就跑。我觉得这个应该有一个回归过程，所以这次创业板的下跌，我觉得也是一个正常的反应，但这里面毕竟有很多好的东西被误杀，覆巢之下焉有完卵？这个里面有很多好的企业，我觉得可以去发掘，比如说好的治理，好的专利的产品，好的市场的前景，这一块肯定会有，大家见仁见智，假如说这个时候进行一个布局，我相信从中长期来看，应该会有一个很不错的收益。
第一财经 李策：回归的过程就是企业盈利改善，它的实际的经营业绩能够得到有效的支撑，我们看到它会有一个长期变好的过程？
首席 钱学宁：对，您说的这个有效的支撑就涉及到公司的治理跟我刚才讲的它是不是有真正的…
第一财经 李策：财务状况？
首席 钱学宁：财务状况是一个表象，是真正的有后面的产品，有后面的市场，有后面的技术，有后面的专利，这个加上一个良好的公司团队跟公司治理结构，才能把公司的价值得到一个很好的提升。
第一财经 李策：我们刚才谈的都是国内市场的情况，包括宏观经济，展望一下全球市场，有一种观点认为现在欧洲经济处于一个上升的周期，接下来继续看好欧元，美国的经济马上就要见顶了，而中国的经济周期最滞后，您赞同这种观点吗？比较一下各个国家，包括新兴市场和发达国家，然后反观一下我们中国的现实，您认为怎么样看待全球周期的问题？
首席 钱学宁：因为全球的周期这个事，我觉得现在很难用一套逻辑去套它，因为每一个国家，每一个经济体的结构都是不太一样的，包括它的经济增长的模式跟动力都有这样那样的区别。但是每个经济体根据贸易，跟它的资本、跟汇率，跟这些方方面面的因素把它给牵扯到一块，现在可以说在全球化已经是深入到这么一个范畴，到这么一个深度的情况下，你没法撇开某个经济体，经济单元，去说另外的几个。咱们一定要分开说的话，我觉得美国的这么一个复苏，现在连美国自己为了货币政策的正常化，它也是属于绞尽脑汁去找经济中的健康点。确实，美国的失业率跟劳动参与率，劳动参与率在慢慢回升，失业率在慢慢的往下走，一切给我们感觉过去还不错，但就在这不错中，我感觉到美国的政策制定者也还是在犹豫，包括美联储，加上特朗普上台以后，很多政策的不确定性，包括全球化的回归，包括他对内阁的这么一个掌控的程度，使我们对美国的经济也产生了一定的担忧。从欧洲的角度上来讲，觉得还是一种弱势复苏吧，叫反弹也好，因为它的政治问题到现在没有办法给人家一个良好的期望，包括它的难民问题，包括它的政治党派之间的分歧。这个话题就很多，因为它涉及到很多的国家，但是欧元这么一个先天的机制不足，这事情目前还没有得到一个完整的解决，就是说它的财政的统一，也包括各国之间的合作，好像目前还是没有形成一个很一致的共识，也没有采取一个大家都能够接受的措施。在德国跟其它的，特别是南欧这些国家，财务的状况得到一个良好的解决方案，其实说白了，他们之间的实际汇率的这么个差异，没有形成一个好的贸易顺逆差的，处于一种回流，处于一种正常化，欧洲的矛盾是解决不了的。中国呢？中国我们刚才已经讲了很多了，我觉得中国是自己的问题，现在说了那么多年调整经济结构，改变经济增长方式，到了现在，我觉得已经到时候了，就像你说的，已经进入了一个所谓的深水区。