2015年12月18日，长江养老保险首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事俞平康博士做客第八十七期中国保险大讲堂，发表了题为《中国经济与资本市场的主线索（2014-2016）》的主题演讲。图为中国保险行业协会副秘书长苏耀辉为俞平康博士颁发中国保险大讲堂客座教授聘书及奖杯。
活动现场
以下内容根据现场实录整理：
我刚入行时经常有人问我，每个经济学家都有自己的分析框架，那你的框架是什么？我总是说，我没有自己的框架，我的框架就是经济学课本中的框架，因为经济学是科学，每一小步的前进，都是成千上万名学者通过艰辛努力严格证明验证后得出的成果。经济学原理中最重要的二分法是长期与短期，因此我就从短周期和长周期两个维度来对当前中国的经济作简要的分析。短周期的经济线索是一环扣一环的。首先房地产投资增速的下行拖累了经济增速，经济下行拖累了就业，保就业就要保增长，保增长的方式先是财政刺激，财政没有资金了，就从2014年三季度起转为货币刺激，但货币政策传导途径不畅，催生了货币堰塞湖与股市泡沫，然后短期保增长政策重点又重回财政刺激。但财政融资不畅，制约了政策发力。为解决财政困难，政府大力推进地方债置换、PPP、松动地方融资平台、提高赤字率，杠杆不降反升，并将最终转移至央行的资产负债表。这其中，伴随着房地产价格的下降和回暖，房地产的，债市和股市之间出现了此消彼长的切换。展望2016年，经济在前两季度仍将下行，三季度有可能短期企稳。汇率风险和信用风险是16年上半年需密切关注的风险点。
从长周期来看，中国经济从1978年改革开放以来经历了两波大周期：第一波从1978年至1999年，内部红利、改革红利提升了生产率；第二波从2001年进入世贸组织至今，由外部红利，即出口红利推动。同时两个周期中的波动模式也相似。在第一波大周期中，89动乱和亚洲金融危机使经济失速，为了应对危机，九十年代初迅速加杠杆，使杠杆质量恶化，结果去杠杆花了五六年时间。第二波周期中，为了应对由次贷危机传导而至的经济失速，我们出台四万亿刺激计划，杠杆质量没有控制好，今天不得不经历去杠杆的艰难历程。这些为应对危机而造成的后遗症，也是国际的通病。去杠杆需要打破刚性兑付和银行垄断，两者都在推进。而中国经济长期增长还是充满希望的。希望就在依托高端人力资源优势发展新兴产业。借鉴美国经验，信息技术渗透到整个经济需有三个梯队：信息技术业、互联网+、高端制造业，其中第三梯队高端制造业对经济的带动作用最强、影响最深远。为了更好服务这第三梯队，我们一要发展金融服务业，为第三梯队输送资本；二要发展技术专业服务业，为第三梯队输送技术，这就是我们未来的产业结构的发展方向。
一、中国经济的短周期：政策面与基本面的互动
（一）短周期模式——季度波动
回顾过去两年，2013年12月房产投资增速下滑导致经济下行，保增长的财政政策拉动GDP增速回升。而到2014年第二季度，财政资金匮乏，由货币政策接力，央行于7月花样放水，股市8月开始涨潮。股市的上涨原因在于资金堵塞在股票、债券市场，而非流进实体，实体经济继续下行。从2014年第四季度开始，保增长财政政策发力于基建投资，经济又一次企稳。可以看到，经济增速在2014年一季度向下、二季度向上、三季度向下、四季度持平，2015年前三季度走势为下、上、下，这样上下、上下的季度波动循环不止，这难道是巧合吗？
这是中国经济的短周期的一个重要模式——季度波动，这一模式说明政策与基本面之间存在互动，使得经济一上一下模式非常明显。我预测2016年第一、二季度的经济增速仍将下滑，并且如果在第二季度的时候仍没有切实的保增长的措施，经济很可能就会下滑到6.5%左右。第三季度将短暂企稳，并在第四季度小幅上升。但若之后没有结构改革措施，之后经济仍将下滑，若有结构改革措施，那么经济增速将取决于改革力度的大小，这是整个经济的短期线索。而中央经济工作会议之后，保增长、调结构的政策不断出台，改革结构的加快可能让经济走势好于刚才说的短期模式的预测。
（二）房地产投资下行拖累经济增速
具体来看，2016经济为何仍会下滑呢？从经济增长的分项来看，当前出口对其的贡献率几乎为零，投资和消费对经济增长的贡献基本各占一半。由于人们的消费习惯性决定了消费本身相对平滑，短周期内经济的波动主要受投资影响。而投资分成制造业、房地产和基建三块。当前，制造业缓慢下行、基建投资受财政支持、而房地产下滑速度最快，因此，房地产投资的企稳实际上决定了经济的企稳时点。
那房产投资什么时候可以企稳呢？根据中国的房地产投资与销售的关系，房地产投资往往滞后于销售3-6个月。2008年12月是房产销售最低点，而四万亿经济刺激政策出台后销售突然上升，房地产投资也在4个月后出现了转折。2014年7月30号，房地产的新政、销售限购松绑之后，房地产销售价格开始一路上扬，5个季度过去了，但是我们投资转折点为何迟迟未到？
对此，需要对比美国经验。由于美国的信息传导更加通畅，美国的房产投资滞后销售1-2个月。2008年次贷危机后房地产库存过剩，美国从销售拐点到投资拐点整整用了五个季度。所以中国在信息较为不通畅的条件下面，要等待的时间比美国更长。现在农民工进城消化三四线城市的地产库存等一系列政策出台，2016年前两个季度，房地产投资可能在一个负区间低位企稳。
那为什么基建投资无法对冲掉房地产投资的下行对经济的影响呢？根据投入产出模型，并辅以向量自回归模型，我们得到了基建投资和房产投资的拉动效应和推动效应：拉动效应是指本产业的一单位投资将会拉动上游的产业投资的倍数；推动效应指一单位本产业投资将对下游产业拉动的倍数。测算结果显示，在基建投资里投资一块钱，对上游的产业的拉动是1.89元，但是它对下游产业则放大了3.05倍。这正对应了80年代的一句名言“要致富，先修路”，修了路对于整个经济的推动作用是巨大的，3.05倍的推动效应将在未来很长一段时间内发挥效应。但是，房地产对于水泥、钢铁等上游商业产业的拉动为2.11倍，但是它对下游产业推动只有0.18倍。综上，从短期效应来看，当房地产投资减少1元，基建投资要增加1.12元才能实现对冲。一方面，基建投资可能缺乏财政资金支持；另一方面，就算资金充裕，政府投资也会形成对整个私营部门的巨大挤压。因此房地产投资下滑必定导致经济整体增速的下行。
（三）经济增速下行拖累就业
经济下行拖累就业，保增长的目的本质上是为了保就业、维护社会稳定。就业数据呈现周期性特征，这表示目前保增长就能保就业的逻辑仍然说得通。一方面，现在的失业保障体系是90年代末朱熔基总理进行结构化改革的时候建立的，还有待完善。很多隐性失业无法定量，这导致在经济下行的时候并不是特别明确的知道我们的失业状况到底有多少。另一方面，我国对失业人员也缺乏再培训机制，所以蓝翔技校这么火。这两者导致经济一下行，政策就必须保增长，因为一大拨人失业了很可能领不到失业救济，也无法获得新技能再就业再上岗。
（四）“货币堰塞湖”与保增长模式的转变
保增长在短期内的政策措施就是财政政策和货币政策。2014年二季度的时候是财政政策发力，后至财政资金匮乏，央行于7月份开始一轮货币放水。而根据CPI和PPI综合而来的全社会的价格指数，我国从2014年11月份的时候正式滑入通缩区间，在14年7月的时候已接近通缩，这就要求货币政策要长期维持宽松的状态。
但关键的问题，货币放水是如何流到实体经济当中的？央行放水最重要的两种条流向实体经济渠道是：一是间接融资市场，即银行通过信贷市场放贷款支持企业；二是直接融资市场，即股票、债券市场等，即公司发行股票债券融资。但是在经济下行的时候，银行惜贷，损失了一条传导渠道，想要支持实体经济只能通过直接融资市场。针对这一情况最好的例子是次贷危机后的美国，美联储在危机后持续几年量化宽松，但银行认为放贷风险高而惜贷，结果大部分美元以超额准备金的形式留在了银行的地库里。但美国的新股发行、再融资、债券发行等直接融资渠道非常通畅，资金不会在金融市场中空转。从新股发行与增资扩股之和对GDP的占比来看，中国明显低于美国，美国该比率接近1.6%-2%，而中国为0.4-0.6%之间。债券市场也面临同样的问题，中国发行的债券总量比GDP比重基本上在10%-15%之间，而美国为40%，相差了整整4倍。
中国的问题在于新股发行（IPO），IPO在2013年整整停了一年，且目前仍然是发审制。债券市场的融资门槛也很高，2014年上半年在最大的银行间债券市场里若没有10亿元的规模、且企业非AAA的评级，很难融到资金。即美国的直接融资渠道是通畅的，而我们的被堵住了，资金无法输入到实体，市场资金瘀积，形成了“货币堰塞湖”导致资产价格上涨，这进一步吸引银行间信贷市场的资金单向流动入资本市场，形成资产价格泡沫。比如2015年上半年，根据估算，银行作为场外配资的优先级进入股票市场的规模至少有2万亿，但是当时通过新股发行、增资扩股流出的规模也就三四千亿。与之相应，股市上扬时并没有有效支持实体经济，股市泡沫破灭时，也并没有特别伤害实体经济。最明显的莫过于社融数据。社会融资总额里包含银行信贷和股票融资，前者代表间接融资市场、后者代表直接融资市场。今年3、4、5月份股市一路狂彪，银行减少其向实体经济输送的资金，说明资金从银行信贷市场流到了股票市场。到今年6月份股灾，银行信贷上升，说明资金向银行信贷的回流。当然之后的7、8月受季节原因影响有所下降，但是这3-6月份的波动印证了上面的理论分析。
股市是经济的晴雨表，股票的综合指数总体上应该是和经济波动同步的。我国大部分时间两者以季度为单位时都是同步的，但有两个时期有所不同。第一个时期是在2001-2004年，当时经济上行股票下行，原因在于股权分制改革还没有彻底推进；第二个时期是2014年8月份以后，股票市场经历了一轮泡沫，整个经济却在一路下滑，这就是上文的货币堰塞湖催生的股票市场的泡沫。与之相应的，股票指数飙升的时候，其实资金并没有对实体经济造成较大支持，所以当股灾发生的时候，对实体经济的伤害也是有限的。
（五）财政传导途径不畅：杠杆转移
所以我们看到先是财政资金匮乏，想寄希望于货币政策刺激经济，但货币政策没有刺激到经济，反而催生了股市泡沫，不得不回到财政政策。但当前最重要的经济问题是财政融资不畅制约了政策发力。根据数据显示，铁路、公路、航空航天设备与其它运输设备制造业（“铁公基”制造业）的波动和整个政府的财政支出紧密相关。2014年一季度经济下行，二季度财政开始宽松。结果铁公基制造业马上就上去了；而当财政支持力度三季度减弱，铁公基制造业也顺势下降。另外，数据显示近几年公共财政支出的增长长期高于收入增长，制约了财政政策的发力。
化解这一财政困局有两大方法。一是提高赤字率，我们当前的财政赤字不足3%，本质上是自缚手脚。对比美国2008年次贷危机以后，财政赤字扩张至20%以刺激经济。较高的赤字率对经济非常重要，因为赤字给予政府一个正规的途径进行融资，即发行政府债券。二是地方债置换，过去地方政府依靠房地产等产业推动的地方融资平台，积累了大量债务，近期的地方债的置换也可减少政府财政压力。
地方债置换在今年二、三季度急速推行，大力推进以后导致长端利率上行。另一个重要的问题是，如果地方债置换由央行隐性提供资金购买，那么这是不是又一轮小规模的量化宽松？答案是未必。央行的资产负债表里最重要的是两块是债券资产和外汇资产。地方政府进行地方债置换，央行不管是通过PSL、MLF、质押债券等途径，这些债券最终到了央行的手里，同时，央行购买地方债的资金被投放到实体经济中去。但是这不一定意味着流动性过剩，因为央行会同时在外汇市场进行干预，收进人民币，抛出外汇。因此，央行因地方债置换而流出的资金，为了稳定汇率又从外汇市场上收了回去。同时，央行这么做一来可以稳定汇率以增加人民币加入SDR的可能性；而来可以改善央行的资产负债表。央行的资产负债表里80%是外汇，仅有20%是我们本国的债券，少量的债券资产束缚了央行进行公开市场操作的能力。所以央行正好借此机会扩大债券资产，以提升其后公开市场操作的空间，有助于货币政策实现从以数量为锚向现代的以利率为锚的转型，同时又稳定了汇率。
地方债务置换增加了长端的债券供给，使得长期利率居高不下。而短期利率受资本外流影响攀高。8月11号人民银行放大中间价波动区间，人民币立即跳水，央行马上出手稳定。现在美联储加息开始，引起了又一轮的恐慌，使得近期资本外流形势严峻。根据测算，11月流出资金为973亿美元，规模空前。12月，随着美联储的加息，资本外流的势头还是非常严峻，原因在于前期很长一段时间政策一直倾向于稳定汇率，没有使其得到充分的调整，而在当前刚开始进行调整的时候，必然是对资本外流冲击最大的。资本外流导致了短端利率上行，债券市场的收益率曲线变平坦了，而这也和经济低迷相呼应。
（六）大类资产：房地产、债券、股票
若将所有短周期穿起来，我们发现资本存在此消彼涨的规律。2013年12月份，房地产价格增速最高，之后一路下行，资金撤出房地产市场而流向股票、债券市场，使得股票债券开始上扬。到14年11月，伴随央行降息，整个股票市场更是一路疯狂。股票上涨过于疯狂以至于吸走了部分债券市场的资金。所以总结下来，有两股资金力量的流动：一股是资金从房地产流到股票、债券，另外一股是从债券流向股市。2015年初正是房地产价格指数企稳回升的时候，我们当时预测房地产要回暖了，鼓励大家进行配置，结果股票市场的确开始下滑，资金流回房地产推高了房价。因此最重要的仍然是整个宏观面的资金配置，从房地产市场流出来的资金在各个不同市场之间的此消彼涨：房地产下行，股票和债券市场上行；当房地产回暖吸引一部分资金，同时查配资这一导火索刺破了股市泡沫。
（七） 2016两大风险点：汇率风险和信用风险
2016年，特别是上半年有两大风险：一是汇率风险，二是信用风险。汇率风险来源于人民币前期没有调整到位，而当前中美利差逐渐收窄。美元加息使其利率逐渐提高，但我们的经济还在下行，利率就必须跟着下降，因此中美利差越来越窄，使得本来想要参与人民币升值资金流出。同时，美元加息必然对整个新兴市场造成冲击，我们明显的看到，新型经济体在2014年之前是资金流入的，但之后已经开始流出，到2015年的时候冲击更大。
信用风险方面，在经济下行、结构改革去产能的背景下，我们将要面临一个违约风险的集中爆发期。当前的关键是如何建立应对机制，包括银行坏账率、互联网P2P平台的违约风险等。从中国的实践经验来看，任何一个金融创新的盈利窗口期很难超过6个月，P2P可能也不例外，因为如果互联网金融不与线下相结合，实质上加剧了信息的不对称。美国的信息基础设施优于中国，但其P2P却未发展起来的原因就在于其融资是通过实体的银行和资本市场解决的。而中国P2P火热的原因在于我们的实体融资平台出了问题。所以说，互联网P2P加剧了信息不对称，本质上不可能长期持续。