首发于FT中文网
过去三年，笔者每一年在FT中文网写年度展望，总是以“反者道之动”开始，原因是每年开始，市场对于未来一年的预期往往是错的。原因在于，预期往往来自趋势的线性外推，但现实中趋势却往往会出现逆转。
2018年初，全球经济同步增长，但中美两国也因此收紧政策，市场之后大幅下跌。2019年初，投资者普遍非常悲观，而接下来市场却因为政策放松而回暖。2020年初市场很平静，波动率非常低，但接下来就是新冠病毒带来的巨震。
展望2021年，目前市场对中国经济的普遍预期是经济前高后低，全年可能达到8%以上的增速。同时刺激政策也将退出，但不会太快，“不急转弯”。所以上半年可以对风险资产看的乐观一些，而下半年则需要开始担心政策退出所带来的负面影响。2021年也是美国新任总统的第一年，他可能会将更多的时间花在搭建团队和国内事务上，因此短期内中美关系不至于进一步恶化。
对于以上这些看法，笔者都是同意的。所以，和过去三年不同，笔者不会用“反者道之动”来形容市场目前的一致预期。但在当下这个时点，笔者希望采用更加宏观的视野，来讨论未来十年的发展。从这个维度来看，“反者道之动”的可能性仍然是很大的。
回到2010年
不久前，蚂蚁金服差一点成为今年全球最大的IPO。2020年香港的IPO融资总额，有望创2010年以来最高。时光荏苒，记得2010年笔者刚到香港工作两个月，便赶上了农业银行在上海和香港两地的上市，而这也是当时全球最大的IPO。现在回头来看，才知道这是一个时代的顶峰。自那以后，传统金融行业便踏上了漫长的下坡路。农业银行2010年7月16日在香港上市那天的市盈率是14倍，到了今天只有4倍。
但这也是一个新时代的开始。就在农行上市的前一个月，也就是2010年6月，史蒂夫·乔布斯发布了他一生中最后的一款手机：iPhone 4。这款手机标志着iPhone产品已经成熟，移动互联网时代的大幕正式拉开。当下最热的互联网公司中，美团成立于2010年5月，小米成立于2010年6月，字节跳动成立于2012年3月。十年前种下的种子，变成了今天的庞然大物。
身处2010年，恐怕很少有人会感受到，脚下的大地已经开始移动。彼时不仅传统金融，还有大宗商品也都仍然高高在上，油价正在向100美元冲刺。而科技和互联网公司，在经历了2000年的泡沫破灭之后，到了2010年虽然有所回血，但接下来的十年如此辉煌，恐怕出乎所有人的意料。从2010年到现在，港股的腾讯上涨了19倍，而美股的亚马逊上涨了26倍。
本世纪以来最重要的两件事：中国入世和iPhone问世
宏观的力量
人类历史，三十年河东，三十年河西才是常态。再往前十年的2000年，科技和互联网公司正居于顶峰。BAT就是在那个时候成立的，腾讯在1998年11月，阿里在1999年4月，而百度在2000年1月。彼时，金融和大宗商品则在低谷。直到2003年，油价仍然低于30美元。当时媒体讨论的焦点和现在一样，那就是石油时代即将终结，新能源将一统天下。之后不到五年，油价上升到145美元。
这一切的背后，就是宏观的力量。00年代和10年代最大的不同，在于00年代是一个再通胀的年代，而10年代是低通胀甚至通缩的年代。再通胀的环境下，美元走弱，新兴市场走强，大宗商品跑赢其它资产类别，股市中价值股跑赢成长股。这一切，在过去十年中正好反过来。
这种宏观的力量，凌驾于其它力量之上。比如说，虽然过去十年里，中国经济从美国的40%上升到70%左右，但直到2020年11月，人民币兑美元汇率仍然弱于2010年底的水平。其原因就在于过去十年是强美元的十年，人民币虽然大幅跑赢新兴市场货币，但仍然跑不赢美元。
这里至少有两点启示。首先，全球金融市场和个人命运一样，都被时代大浪所推动。第二，线性外推过去十年的趋势，可能会出现很大问题，“反者道之动”往往反而是更准确的描述。这背后的原因在于，新事物往往会破坏原有的平衡，到了一定阶段，由此引起的反作用力会使其向另一个方向回摆。00年代金融体系的膨胀，引发了以《多德-弗兰克法案》为代表的金融监管改革。而过去十年平台企业的日益壮大，也使得反垄断成为各国政府的当务之急。
中国市场的宏观背景
过去几年中国股市以结构性行情为主，消费科技这样的成长股大幅跑赢银行地产这样传统的价值股。所以，投资者对宏观的重视程度一直在下降。但是结构性行情的背后，仍然是宏观的力量主导。
以笔者的经历看， 2016年为界，过去十年的中国市场明显分为两个阶段。第一个阶段市场普遍是比较悲观的，主要的担心是债务和地产的问题。到了2015年资本外流和人民币贬值也成为担心对象。而且当时金融乱象丛生，影子银行野蛮生长，市场利率一直在高位。
当时，像笔者这样的投行经济学家，需要反复向投资者解释，为什么这些担心都是不必要的。中国的债务虽然上升很快，但危机出现的可能性非常小；而高房价主要的原因是土地供需错配，而不是泡沫（参见笔者当时在FT中文网的系列文章“海外投资者为何对中国经济悲观”，“中国债务问题是否值得担心”，“中国房地产是不是泡沫”等）。尽管如此，由于这些担心的存在，第一阶段的中国股市表现并不理想。即使是后来威风无两的茅台，在这段时间的回报也相当有限。
但自2016年以后，市场发生很大变化。一个原因是市场担心一些黑天鹅事件，比如像债务危机或者人民币大幅贬值等，并没有发生。这让海内外投资者对于中国经济的内在运行机制，有了新的理解。还有一个原因是，过去几年政策基本熨平了房地产周期。从17年到20年的四年中，每年新建商品房的销售面积都大致维持在17亿平方米的历史高位。而在第一阶段，房地产周期是中国经济波动最主要的来源。
这时，投资者远没有像第一阶段那样担心经济硬着陆，但在全球低增长的环境下也看不到中国经济的强劲反弹。所以，同经济关系较弱的消费医疗科技，成为投资者的首选，而传统的银行地产则被投资者所抛弃，这就导致了过去数年中国股市上的结构性牛市。
过去十年的中国市场主要是一个“政策市”，基于增长和通胀的美林时钟不再适用。这一方面受到全球大势的深刻影响，其作用有时会超过中国的国内因素。比如十年前，很多人担心由于人口红利的消失，劳动力供应的趋紧将使中国的通胀出现趋势性上升。但过去十年全球处于低通胀环境，所以大部分时间市场担心的是通缩而不是通胀，担心的是经济失速而不是经济过热。另一方面，它又受到中国本身因素的影响。特别是政策的预调微调，把经济增长压在一个很窄的空间，这同2010年之前经济的大起大落截然不同。
绝大多数成功的投资者，不论他是否意识到，成功的原因都在于其投资风格同所处的宏观背景相契合，而非逆势而行。这就好像巴菲特的成功，很大原因在于在他的大部分职业生涯里，他的投资风格同他所处市场的宏观背景相一致。如果巴菲特不是在美国，或者如果美国市场大部分时候都是成长股市场，好像90年代中后期或者过去十年，很难想象他会如此成功。当然，以巴菲特的聪明才智，也许在另一个平行时空，他也能找出契合那个时代的投资方式。
在经历了低通胀的十年，未来十年最重要的问题是，接下来将继续是一个低通胀的时代，还是高通胀的时代。这个问题，笔者今年9月曾在FT中文网专门撰文讨论（“通胀是未来最大变数”）。但在当下这个时点，笔者也没有很确定的答案，只有慢慢观察，顺势而为。但从历史来看，全球金融市场十年可以一大变，外推现有的趋势可能不是好办法，“反者道之动”反而更符合历史规律。对于过去十年的输家，不论是新兴市场，旧经济，大宗商品还是价值股，都可以多加一些关注。