广发证券 沈明高
我们将从最近全球金融市场经历的危机级调整出发，讨论调整背后的原因，希望能够链接到大湾区产业新生态的建设，提出几个企业面临的不得不做的挑战。主要有三方面内容：
一是我们刚刚经历的全球市场危机级调整，有一些什么样的特点？
二是导致市场剧烈波动的主要原因是什么？
三是对企业来讲，特别是对制造业企业来讲，有哪几件不得不做的事情？
全球危机级调整
危机级的调整，实际上是刚刚发生的，也就一个月多一点的时间。3月以来，很多指标的调整已经达到了危机级。
比较2008年的全球金融危机，这次的调整幅度还没有达到那个时候的水平（图1）。但是，需要注意的是，这个调整幅度是在不到1个月的时间内完成的。2008年的全球金融危机，美国的市场调整从高峰到低谷用了17个月，欧洲用了21个月，中国大陆和香港的股市调整时间大概也在13个月左右。而这一轮调整才刚1个月左右，后面是反弹，还是一个更长周期的调整，应该说还有很大的不确定性。
从刚经历过的调整来看，真正从高位到低谷就用了不到一个月时间，标准普尔500指数下调了33%，不如2008年全球金融危机时的57%。
这次调整中，中国市场展现出了很大的韧性。中国股市的调整幅度与2008年相比相差很多，与其他国家相比，有一个明显的喇叭口。上证综指调整了13%，2008年时的调整幅度甚至大于美国，高达72%左右。所以，市场也有人认为，人民币资产已经成了避险资产。我们认为，短期内，人民币资产具有相对的吸引力，投资者看好的是中国经济的相对稳定，疫情最坏的时期可能已经过去。
在动荡的市场环境中，主要国家债市收益率下降，显示了投资者风险偏好的下降、避险情绪升高。以主要国家十年期国债收益率的调整幅度为例（图2），2008年时美国下调了219个基点，这次一个月不到下调了138个基点。同样的，中国这次债市的调整幅度要小一些。因此，2008年全球金融危机号称是百年一遇的，今年的市场调整还没有达到当时的规模，但已属危机级调整。实际上，不少国家的政府和央行的政策应对也达到了危机级水平。
这次的危机级调整有两大特点。第一，美元再次进入零利率时代。尽管美联储的基准利率之前曾经接近零利率水平，但是，从1871年至今，美国十年期国债收益率跌破1%，甚至最低时只有0.3%左右，却是历史性的，我们已经见证了历史（图3）。美国10年期国债收益率新低，在很大程度上代表了需求的疲软。同期，美国企业信用债的利差在很短的时间内突然扩大了588个基点，与2008年最高时的1082个基点，还存在差距，但是利差上升的幅度非常快。这代表了市场避险情绪非常高涨，大家不愿意持有风险资产。
美元再次进入零利率时代，将过去几年美联储加息积累的那么一点空间，在一个多月时间里就全部消耗殆尽，美联储的常规子弹都用光了，传统的货币政策已经失效。欧元也一直维持零利率的水平，对比之下，日本实际上也一直维持零利率或者负利率。问题是，欧洲已经日本化，那么美国是不是也会步欧洲的后尘呢？到目前为止，这仍然是一个问题，而不是结论。
从日本首次出现零利率到现在的经验表明，零利率不能解决日本的经济问题，那么它能解决欧洲和美国的问题吗？也许美国有所不同，但值得观察的是，如果美国长时间实行零利率政策，全球最大的美元资产保持一个极低的利率水平，那么将会对全球仍然由美元主导的资本市场、制造业产业链产生深刻的影响。
美国有日本化的可能，但是我们倾向于相信，美国经济本身的活力还是存在的，它与日本和欧洲有明显的不同，市场有强大的自我纠错能力。因此，关键是看零利率政策及其后续的政策，能不能有效地改善美国经济基本面。换句话说，如果长期零利率还是不能让美国经济恢复活力的话，美国就会走上日本的老路（图4）。
第二，全球资产有重构的可能。过去20年，特别是2008年全球金融危机之后，全球资产格局可以用两句话来解释：美国股市上涨，中国房地产价格上涨。这两大类资产价格的快速上涨，在很大程度上替代了CPI通胀。如果美元零利率持续，或者说美元资产不能提供有效的回报，甚至出现美国日本化，那么，美元资产，特别是以美国股市为代表的美元资产，将会面临沉重的压力。这一波全球市场的危机级调整过后，全球资产格局将发生什么样的改变呢？是资产轮动还是通货膨胀？这是一个值得关注的问题。
从资产轮动的角度看，有两大可能：一种可能是，从美元资产向人民币资产轮动；另外一种可能是，在中国的房地产市值出现了爆炸式上涨之后，由房市向股市轮动。
这两种可能性的背后，都是资产回报率的竞争。人民币资产要有更大的吸引力，或者说，中国股市要有可持续的上涨，都需要经济基本面来支撑，这就相当于假设中国经济基本面是将保持一个长期向好的态势。
然而，相对于资产轮动，也存在着另外一种可能比较糟糕的结果，这个结果在近几十年的中国、美国，乃至全世界都没有碰到过，那就是滞涨。在无节制的量化宽松政策推动下，通货膨胀水平居高不下，但经济基本面复苏乏力，这是一种风险，值得我们警惕。
总需求危机
当下全球市场危机级调整的原因有很多，大家首先看到的肯定是新冠肺炎疫情的传播，还有沙特和俄罗斯的石油价格战等等。但是，这些都是表面现象，这种种因素叠加放大了这一次调整的力度，而调整背后的核心原因，我认为是全球总需求的危机，或者说，是全球总需求的不足，导致了这一次的调整。
一张图就可以说明全球经济面临的总需求不足的调整，这就是“金强油弱”（图5）。去年以来，黄金的价格持续走强，接近历史新高，但石油的价格疲弱，接近历史低位。这样大而长时间的分歧，在历史上非常少见。
一方面，黄金价格上涨在很大程度上代表了市场对未来通货膨胀的预期，尽管通货膨胀还没有发生，但是已经形成了这样的预期，其基础是流动性条件的极度宽松。另一方面，油价在低位代表了全球需求的羸弱，充裕的流动性没能有效地刺激需求。所以，这实际上是反映了一对互相矛盾的关系，需求弱就通过增加流动性来推动，但在全球金融危机12年之后，传统货币政策的刺激效果已经接近天花板。换句话说，如果零利率能够解决问题，全球经济增长的问题就是一个伪命题。
全球需求不足的一个很重要的原因，是美国增长引擎开始放慢。在过去很长的时间里，全球GDP增长速度和美国GDP增长速度的波动高度是一致的，代表着过去全球的增长动力主要来自美国。
以美国为代表的需求不足，有很多原因，这里列几个主要的原因。第一，人口老化。老年人口占比提高以后，整个发达国家GDP增长速度放慢，这是一个长期的结构性的问题。
第二，经济增长的质量下降。历史上看，失业率低的时候，通常都是美国居民消费支出增长最快的时候。但最近几个周期下来，美国居民消费支出增长的高位比原来低了1.5个百分点，低位也比原来更低了（图6），也就是说同样的失业率水平下面，美国的消费增长达不到原来的水平，这也是发达国家面临的一个总体困境。
第三，财富差距扩大。美国最富有的1%人口，拥有了一半的股票和共同基金（图7）。美国股市上涨，对老百姓总体当然是有利的，但跟普通老百姓的相关性越来越小，更多的是加剧了财富分配的不平等。这也是刺激政策面临极限的另外一个观察角度，在收入不平等或者财富差距存在的情况下，刺激政策即使把股市拉起来，也不能惠及所有的老百姓。
所以，从全球来讲，需要寻找“新需求”，因为新需求决定了这次危机级调整之后全球经济和市场的总体走向。
关键是，新需求来自哪里？近几年，中国对G20国家GDP增长的贡献一直稳定在40%左右，美国贡献是21.3%。从对GDP增长的贡献率来讲，中国已经是美国的两倍。目前G20的消费主力是美国和中国，对消费增长的贡献各占大概将近30%（图8）。结合前面GDP贡献一起来看，中国对GDP增长的贡献是40%左右，但对消费增长的贡献是30%左右，少了10个百分点左右；而美国正好相反，对GDP增长贡献了20%左右，但对消费增长则贡献了30%左右。所以，目前还是中国生产、美国消费的基本格局，要真正解决消费需求不足的问题，那就需要改变这个格局。
从需求的角度来讲，新需求比新基建更重要。新需求实际上包括两个部分，一部分是消费，一部分是投资。以新基建为代表的投资，能不能成为新需求呢？我认为是比较困难的。新基建对边际上的增长有帮助，但是它总体来讲很难主导或者带动中国整个投资的增长。
在过去长时间里，我国制造业的固定资产投资增长速度与出口增速高度相关（图9），如果未来出口增速低迷，制造业固定资产投资增速很难有一个很高的增长。同时，我国整个固定资产投资的增长速度基本上跟房地产投资增速高度相关。我们现在面临的问题是，要刺激投资，把投资作为新需求的一部分，就不得不依靠出口和房地产，而现在这两方面的增长动力都不足，有中美贸易摩擦的问题，也有基数问题，更有增长质量的问题。
综上，全球需求不足，始于发达国家，但能否止于新兴市场呢？能否通过新兴市场，特别是中国的需求增长，来对冲发达国家的需求不足，从而孕育全球新的增长点呢？这个问题现在已经摆到日程上来了，但是答案还不明朗。
中美贸易摩擦在一定程度上也加剧了全球需求不足。打个比方来说，中美贸易摩擦相当于把原来的朋友圈打乱了，然后再重新分配。从数据上看，中美贸易总体的比重在下降，中国增加的部分主要是东南亚；而美国增加的部分在欧洲。所以，新组的朋友圈是中国跟东南亚更紧密一些，美国跟欧洲更紧密一些。
这样问题就来了，东南亚和中国都是新兴市场，都是以出口为主导的国家，那么谁来消费呢？美国跟欧洲也有谁来消费的问题，因为他们自身消费的整体动力均不足。中国加东南亚的朋友圈能不能形成一个可持续的增长动力，关键决定于消费增量。因此，前面我们也说到，这次危机后面的根源，实质上源自2008年以来美国经济复苏接近尾声，即使没有疫情的传播、没有石油价格战，美国经济衰退都会发生。
几件不得不做的事
全球大格局正在发生根本性的改变，也必将影响到大湾区产业新生态的构建。从企业的角度看，应该怎样应对呢？我认为，企业特别是制造业企业有4件不得不做的事情。
第一，布局新需求。站在中国的角度来看，可以得出这样一个判断，即整个经济已经从生产约束转向消费约束。从全球来讲，消费也会成为全球增长的一个关键约束，决定了后疫情时期经济复苏的时间和幅度。布局新需求关键是满足国内消费需求，实现从服务外需为主向服务内需为主，至少应该做到服务内外需并重。
第二，拥抱规模红利。中国经济发展到这个阶段，我国的最大优势就是规模优势。要发挥规模优势，企业要运用好三个关键工具：标准化、数字化、规模化。
第三，替代进口。行业分化是大势所趋，可以把主要行业分为三大类：一类是出口主导的行业，一类是内需为主的行业，一类是进口替代的行业。这里面比较困难的是出口主导的行业，相对比较稳定的是内需主导的行业，而增长比较明显的很可能是替代进口的行业。因此，明确了未来的行业定位，就可以采取相应的策略来化解危机。
第四，回报为王。在目前全球投资回报日益低下、美元零利率的环境下，可投资机会日益稀少。未来企业竞争的核心就是资产回报，要树立一个资产回报为王的概念。
在原有的格局下面，全球需求决定油价走势，中国需求决定黑色商品、钢铁、铁矿石等商品价格的走势（图10）。这一格局可能正在发生改变，在美国需求边际下行的情况下，中国的需求能不能边际走强？换句话说，如果过去全球需求决定了中国增长，未来有可能是中国需求决定全球增长。从外需向内需的转变已经在发生，而且未来一定会进一步的发生。我们这里说的是大趋势，政策组合是关键。
经过40年的快速发展，中国制造业增加值占G20的比重实现了均值回归，跟我国人口的比重基本上接近，最近还略微超过一点。而我国消费占G20的比重还比人口份额低约20个百分点（图11）。在制造业实现均值回归之后，下一步的均值回归主要是发生在消费领域，消费领域的均值回归最终会推动制造业占比的进一步提高。
一个国家的增长源泉主要有两个，规模效应和乘数效应。如果中国的消费占G20的份额回到了人口份额，这是消费的规模红利之所在。实现规模优势之后，还有一个乘数效应，即同样的人口生产更多的产品，关键在于创新和效率改善。规模效应和乘数效应并举，是未来中国经济增长的主要源泉，也是我国实现现代化的必经之路。对很多制造业企业而言，我们面临的挑战可以归纳为，如何善用制造业的乘数效应，来变现消费的规模效应。
在替代进口方面，日本、韩国、美国已经为我们提供了可资借鉴的经验，从它们身上可以看到，中国制造业进口替代的方向，在机电仪器制造和能源化工这两大板块。这两大行业同时又兼具规模优势，特别是通用设备、新材料等，继美国、日本和韩国之后，这些行业将成为中国制造业的新增长点。
未来人民币资产能否在“回报锦标赛”中胜出，取决于很多方面：其一，政策宽松有度，不跟随发达国家实施零利率政策；其二，降低以制度成本为代表的一切税费支出，这也是要素市场化的动力所在；其三，打造企业在布局新需求、替代进口、拥抱规模红利方面的实力。