广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 沈明高
2018年中美经济增长出现了明显的分化。美国经济自2017年下半年开始加速，而我国经济处于持续减速期，从去年下半年起我们一直在探讨这样一个可能性，今年下半年开始中美经济增速会否出现错峰反转，即美国经济开始减速，我国经济增速低位企稳甚至有所反弹。历史上，中美经济出现短暂错峰增长后，大部分时间都会回归同步发展，即错峰后如果美国经济继续放缓，我国经济也会同步放缓，而若美国经济出现反弹，我国经济也会同步反弹（图1）。
未来一年，中美经济会同步叠加放缓，还是脱钩错峰发展，将对政策与市场走向产生较大的影响。目前看来，美国经济增速已开始下行，符合预期，但我国经济增速能否在下半年实现低位企稳或反弹，仍有不确定性。我国经济触底反弹的可能性取决于很多因素，其中一个重要因素是固定资产投资增速，在中美经济错峰发展时，通常美国固定资产投资加速，而我国固定资产投资减速（图2）。今年以来，美国固定资产投资减速印证了美国经济下行的判断，而我国固定资产投资增速尽管有企稳迹象，但能否稳住甚至略有反弹，将是决定中美经济是叠加放慢还是短暂脱钩的关键变量。
目前全球经济面临周期性放慢的考验，对中国经济来说，最大的风险在于周期性和结构性问题的叠加。周期性问题主要来自国外，比如美国经济衰退风险的上升会导致全球经济进入下行周期，令我国外需出现周期性放缓；国内供需两侧虽也存在周期性变化，但更重要的问题在于结构性放缓，中央政治局会议对此已给出明确判断，即国内经济下行，既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的。如果中美贸易摩擦持续，很有可能同时加剧周期性和结构性放慢。周期性与结构性放缓的原因不同，应对措施有别，也会对大类资产表现产生显著影响。
一、美国经济面临周期性衰退风险
美国经济会否陷入衰退，目前仍有争论。我们认为，美国经济进入衰退只是一个时间问题。市场对美国经济出现周期性衰退的预期在上升，一个比较重要的领先指标就是美国长短期国债收益率倒挂（图3）。当投资者对美国经济未来表现比较悲观，或者预计短期内经济衰退风险会上升时，他们通常会卖出短债买入长债，从而推动美债收益率曲线反转。历史上，国债收益率倒挂是美国经济衰退的一个比较可靠的领先指标。因此，美国纽约联储银行根据收益率倒挂的程度来预测未来12个月美国经济出现衰退的概率，这一概率目前已达31.5%，十分接近1990年经济衰退前的水平，仅比2000年、2008年经济衰退前的概率值稍低一些（图4）。
一些重要经济指标的变化同样显示美国经济增长正在放缓。美国消费品制造业新订单同比增速已跌至负数，而它与美国实际GDP的同比增速具有高度正相关性；同时，美国的制造PMI已跌至50荣枯线以下，非制造业NMI也在快速接近接近荣枯线水平，它们与美国居民收入增速的正向关系预示着后者大概率会出现同步下滑；此外美国失业率跌至历史低位，随着制造业景气度下降，预计失业率之后会出现上升。通常情况下，失业率与居民消费支出增速具有反向关系，这预示着未来美国居民的消费需求扩张会有所放缓，并拖累美国经济的增长（图5）。
很多投资者经常问的一个问题是，美国经济为什么会出现衰退呢？造成美国经济衰退的原因有很多，其中一个很重要的原因，是美联储之前的过度加息。从美德国债的收益率差来看，每当利差达到峰值时，通常美国与德国的通胀差也会很高。但是，这次不太一样，美德利差创自1997年以来的新高，但美德通胀差仍保持在一个比较低的水平（图6）。这说明从通胀的角度来看，美国经济扩张的程度并不比欧洲强很多，但从利率的角度来看，美联储政策收紧的程度却比欧洲央行要高很多；持续高利率叠加美联储缩表，会导致美国企业面临流动性偏紧、资金成本偏高的困境，这是造成美国经济衰退的一个主要原因。
为了提前对冲经济衰退风险，美联储从加息周期紧急拐弯，开启了降息周期。虽然去年12月美联储还进行过一次加息操作，但在去年11月，美联储主席鲍威尔就提到“美国的政策利率已经接近市场中性利率”，从那时起，市场就预计美联储吹响了减息的号角（图7）。目前，市场预期美联储今年在7月降息一次的基础上，还会有两到三次降息操作的可能性，明年甚至还有可能继续减息（图8）。鲍威尔最近也谈到，美国经济衰退的风险在上升，虽然美联储降息通常无法让美国经济逃离衰退的命运，但它对资本市场表现有一定的提振作用，换句话说，降息是缓解周期性放缓对美股影响的“速效药”。
综上所述，明年下半年美国经济出现衰退的概率是比较高的。除了周期性因素外，中美贸易摩擦升级、英国“硬脱欧”不确定性上升等，会显著影响美国经济衰退到来的时点。
二、中国经济面临结构性约束
我国经济的结构性减速在不同领域均有表现，主要表现为分化的特征。前文提到，如果固定资产投资增速今年能够稳住或者略有反弹的话，我国经济将不会随着美国经济衰退而同步放慢，那对我国权益市场表现将会起到支撑作用。然而，目前我国固定资产投资中“设备工器具购置费”项目出现明显放缓，而“设备工器具购置”基本上等同于产能投资。产能投资出现萎缩，说明企业扩张产能的动力不足，而“其他费用”的大幅增长则反映出投资效率有所下滑（图9）。
进一步分行业来看，传统动能仍然是投资增长的主要来源。制造业投资增速最慢，基建投资到目前为止还没有明确反弹的迹象，但增速快于制造业投资，房地产投资增速则仍然保持了相对较快的水平（图10）。目前，政府已收紧房地产信贷政策，很难再依靠房地产来持续刺激经济，从现在到明年上半年，房地产投资存在减速的可能。如果地产投资增速下行，没有产能投资增速反弹，仅靠基建投资增速回升，投资增长缺口是难以弥补的，这会构成经济下行的压力。
因此，短期内，我国固定资产投资总体增速仍处于下行阶段，下半年也许下行的幅度会相对小一些，但下行压力依旧存在。从产能投资的角度来看，如果外部不利因素影响加剧，出口导向部门的投资增速有进一步放慢的风险，中美经济脱钩需要新的增量。
从居民消费的表现来看，今年可选消费品和必需消费品的增速出现了明显分化，可选消费品的同比增速低于商品零总额同比增速，显示居民消费决策开始趋于谨慎（图11和12）。受经济下行或收入增长预期不理想的影响，消费者的保守主要表现为可选消费增长放缓。因此，尽管我国居民收入增长还未明显放缓，消费结构的变化却已反映出居民对未来收入增长放缓的担忧。
除投资与消费外，在财政收入领域，不同省区的表现也出现明显分化的迹象。以今年财政收入增长最快的十个省和最慢的十个省为例，通过对比平均增速可以发现，增长最慢的十个省，其财政收入平均同比增速为-2.1%，而增长最快的十个省，其财政收入平均同比增速则高达9.8%（图13）。从地理分布角度来看，增长最慢的十个省份主要集中在东北和西部地区，而增长最快的十个省份除浙江外主要位于西南和中部地区，沿海省份，如广东、福建、江苏等，则处于中间状态，这反映出中美贸易摩擦对沿海省份财政收入增长已产生不利影响。
地区财政收入增长的不均衡现象，制约了我国基础设施投资的总体增长。西部地区基础设施投资增长的空间比较大，但面临的财政收入增长的压力却也是最大的，这在一定程度上解释了为什么在目前财政政策支持力度加大的情况下，整体基础设施投资却还没有出现明显加速的现象（图14）。
在市场价格领域，我国同样存在结构性问题，具体表现为供给与需求的分化。生产领域，价格分化主要表现在原材料与工业品之间，比如原材料PPI已呈现负增长，说明工业生产需求相对较弱（图15）。消费领域，食品与非食品CPI出现了明显分化，受需求不足影响，非食品CPI增速持续走低（图16）。
结构性问题在金融调控领域也有具体表现，那就是“货币政策传导机制不畅”。一般情况下，传统的货币政策逆周期调节能够拉动经济增长，但政策拉动的效果已经遇到了“天花板”，也就是说传统货币政策的边际拉动效果是递减的。在这种情况下，继续使用以银行信贷宽松为主的逆周期调节政策，难以达到稳增长的目的。
以G20国家的情况为例，我们将出口占GDP的比重与信贷占GDP的比重进行联立分析。为什么选择这两个指标呢？因为出口占GDP的比重能反映出一个国家的经济对外需的依赖程度，而信贷占GDP的比重则反映出一国金融是否以间接融资为主，两者都是一个相对的概念。
从各国情况综合来看，随着出口占GDP比重的上升，信贷占GDP比重也是上升的，这是因为出口业务往往是传统业务，其发展有赖于银行的信贷支持，故一个国家的外向型经济越成熟，这个国家的间接融资比重通常越高。
然而，中国与美国的表现却与其他国家不太一样。我国出口占GDP的比重不算太高，但我国信贷占GDP的比重却明显偏高，美国则是出口占比与信贷占比都低于我国和其他发达国家（图17）。同时从指标动态变化的角度看，在2007年金融危机爆发前，我国出口占GDP比重与信贷占GDP比重是同步上升的，这与韩国、德国等发达国家的情况非常相似；在全球金融危机爆发后，我国出口占GDP比重开始下滑，但信贷占GDP比重却持续急升，整个路径拐了一个明显的弯，拐上了通往日本模式的道路。到2017年，我国信贷占GDP的比重仅比日本低一点，为G20第二高（图18）。从美国的情况来看，出口占GDP比重增加的同时，信贷占比也有所上升，只不过二者上升的幅度都较小。所以正常情况下，一国出口占GDP比重与信贷占GDP比重应该是有明确正向关系的。除非我国出口占GDP的比重能继续上升，以支撑我国较高的信贷占GDP比重，否则我国可能就会面临与日本相似的困境，即金融结构过度依赖间接融资，过度依赖银行体系，使得宽松货币政策对经济的刺激作用明显减弱，导致货币政策传导机制不畅。
货币政策刺激作用减弱的背景下，到目前为止，我国经济增速触底的迹象并不明显。以社融增速为例，以往该指标回升一般会领先名义GDP增速回升约七个月，按照这一规律，我国社融增速今年年初开始的反弹应带动名义GDP增速回升，但这一拉动效应仍未出现。此外，历史上M1增速对PPI增速通常具有六个月左右的领先性，M1增速在今年1月触底反弹，但截至8月末，PPI增速仍未回升（图19）。虽然现在的货币政策不搞“大水漫灌”，对经济的刺激作用本不明显，但是相对过往经验而言，货币政策宽松对经济增速的支撑效果更加滞后。
不过，M1增速与企业盈利增速间的相关性依旧存在。在M1增速反弹的过程中，企业盈利负增长的程度略有收窄（图20）。换句话说，货币政策对改善企业盈利可能有一定的帮助，但是对投资的拉动作用，对全球经济放缓条件下供给端的带动作用比预期要弱很多，这是货币政策传导机制不畅的主要表现。
三、中美贸易摩擦背景下的政策空间
中美贸易摩擦升级，会加剧美国经济面临的周期性下行压力和我国经济面临的结构性下行压力。对比中美贸易战和日美贸易战可以发现，上世纪六、七十年代日美贸易战开始初期，日本和美国已经互为重要的竞争对手，而现在中国和美国两国经济的互补性实际上远大于竞争性。所以，我们不能用日美贸易战对美国的影响，来外推中美贸易战对美国的影响。
中美贸易战和日美贸易战产生的背景可能各有不同，但有一点是共通的，就是当全球第二大经济体逼近第一大经济体时，第一大经济体会感受到威胁或挑战，因此主动挑起贸易冲突或发动贸易战实际上第一大经济体的一个正常反应。日本的名义GDP总量在上世纪70年代末达到美国的40%，之后日本快速发展，日美间从零零星星的贸易摩擦逐步演化为全方位的贸易战。中国目前的名义GDP总量已经达美国的60%，而在2005年前后，我国名义GDP总量仅为美国的20%，我国的快速发展与当年的日本类似，如果按照日美贸易战升级的时机推理，中美贸易摩擦不是来早了而是来晚了。
从总量上来看，美国已经感受到来自中国的威胁，因此主动挑起贸易争端是可以理解的，但中国不是日本，从人均来看，中国和日本的表现又有着明显的不同。为什么用人均指标做比较呢？因为人均指标能代表了一个国家经济的相对竞争力。上世纪70年代末，日本的人均GDP已经达到了美国的80%左右，即使当时日本的名义GDP总量只是美国的40%，日本已然成为美国直接的竞争对手，而我国目前人均GDP只是美国的15%左右，还远非美国的直接竞争对手。如果做一个形象的比喻，当初日本跟美国是竞争关系，而目前中国跟美国更像是客户关系，中国为美国提供廉价的低端制造业产品，是美国重要的供应商，同时又是美国高科技产品的重要消费者，这些都体现出中美间的客户关系。基于这一判断，美国发动贸易战来遏制日本崛起，是通过打击竞争对手的方式扩大了自身的市场份额，保住了“全球老大”的地位，因此日美贸易战对美国的影响是正面的。当美国发动贸易战来打击中国经济时，等同于打击自己的客户，它不仅无法扩大自身的市场份额，反而会使美国的高科技产品的需求出现萎缩，并抬升低端制造业产品的进口成本，带来通胀压力上升，因此中美贸易战对美国的影响总体将是负面的。
基于上述逻辑，美日贸易战的结果就不能完全套用在对美中贸易摩擦动向的分析与预判上了。美日贸易战只有一个非常简单的目的，就是美国要遏制日本的发展，而中美贸易摩擦却不同，美国也是以遏制中国发展为目的挑起贸易争端，但是由于中国具有大国规模优势，美国要想遏制中国发展会是比较困难的，或者是说如果美国一定要遏制中国的发展，就一定会以牺牲自身经济增长为代价。因此，美中贸易摩擦不仅给中国经济增长带来压力，也会影响美国经济增长，甚至加速美国经济衰退的到来。在这一判断下，中美贸易谈判仍有持续开展的余地，贸易战打打停停的可能性很大，其背后的基本事实是中美经济互补性大于竞争性。或许，经济形势好的时候，美中贸易战可能打得凶一点，经济形势比较差的时候，双方或许就会坐下来谈一谈。
虽然中美经济长期来讲比较难脱钩，但短期内，即使存在的“中美贸易摩擦持续发酵”这一问题，我国经济仍有机会利用自身优势来避免与美国经济同步放缓，主要政策措施就是继续扩大消费，推动消费升级。
中国消费增长的空间巨大，可以避免重蹈日本的覆辙。日本经济崛起时，其制造业增加值占G20的比重于九十年代初攀升至25%的峰值，而其消费占G20的比重却不到15%，其人口占G20总人口的比重更是低于5%。因此，当初日本被美国遏制时，其制造业增加值占比开始向消费占比回归，以符合美国所谓的“再平衡”要求，即“生产多少，消费多少”（图23）。中国目前制造业增加值占G20的比重目前为34%左右，而消费占比只有10%（图24）。套用日本当时的情形做简单推理，假如中国被美国成功遏制，那么中国制造业增加值占比就会见顶回落并向消费占比回归，这样即使未来消费占比从目前的水平提高到15%或者更高一些，也无法阻挡制造业占比的下滑，如此中国就走上了日本的老路。
有一点不容忽视，那就是我国人口占G20总人口的比重超过30%，这意味着我国消费潜力远大于日本，消费占比还有巨大的提升空间。试想一下，如果我国消费占比能与我国人口占比相匹配，甚至高于我国人口占比，那么我国制造业增加值占比就能获得新的增长空间。
随着经济实力的增长，我国消费在G20中占比的持续提升是大势所趋。从这个角度来看，政府提出“办好自己的事情”来应对中美贸易摩擦的不利影响，是一个非常正确的政策选择。“多用改革办法来扩大消费”是我国宏观调控政策的一个新方向，如果这方面政策能够奏效，中美经济增速间的关联性可能会有所松动，也就是说，未来两三年中国经济有可能走上一条相对独立于美国的道路。
此外，贸易战还会催生国际贸易新格局。以日本为例，2001年时，日本对发达国家出口额占其出口总额的70%以上，而到2018年，日本的出口已更多转向新兴市场和发展中国家，对美国等发达国家和地区的依赖程度有所下降，显示日美贸易战结束后，日本的外贸重心开始从发达国家向发展中国家转移（图25）。中美贸易摩擦，也会重塑我国的贸易结构，以广东省为例，2001年广东约25%的出口商品直接销往美国，36%出口商品销往香港，而到2018年，广东输往这两地的出口商品占比已明显下降，对东盟和台湾地区的出口占比则有所提升，未来这一趋势或持续（图26）。
中美贸易摩擦升级后，我国与新兴市场的贸易联系必定会更加紧密，中美贸易战最终将催生一个新的国际贸易格局，使中国对美国的出口依赖逐步减弱。当然，这是一个长期过程，就像之前提到的鼓励消费政策一样，它的实现需要时间。但从政策实施层面来看，如果我国政府的取向越来越明确，政策的最终效果会逐步显现出来，如此，市场将会重新审视中美关系，为人民币资产的崛起打开空间。未来，有可能出现“美国经济进入衰退，而中国经济所受影响较小”的准脱钩情形。目前政策效果可能还处于初级阶段，明年将是一个非常好的观测期，届时市场会检验我国鼓励消费的政策是否取得了预期的成效。
四、中美放缓对金融市场及大类资产配置的影响
在中美经济同步放缓的不确定性有所降低，或者说中国进入自主增长通道之前，中美市场波动的加剧应该是不可避免。从美国市场表现来看，美股VIX指数自去年开始出现上升的趋势，且有两次收于35之上，说明美股回调的风险在上升。从我国市场表现来看，我国信用债违约宗数快速上升，债券收益率的“信用分层”现象十分明显，说明投资者的风险偏好在下行（图27和28）。因此，在中美经济放缓的大背景下，投资者风险偏好下降，是风险资产价格存在回调压力的一个主要原因。
过去一年多来，美股虽有几次震荡调整，但总体表现仍较为坚挺，似乎还未受美国经济衰退预期的影响。在美国经济进入衰退之前，美联储启动“预防式降息”有助于缓解市场对下跌的担忧。市场目前对美联储降息的效果和启动降息周期的决心还有一些观望。通常情况下，美联储的连续降息操作并不会降低经济增长放缓或者经济衰退的可能性，虽然目前美国较低的通胀水平让美联储降息更具操作空间，但如若中美贸易摩擦持续升级导致美国通胀率上升，美联储的货币政策放松空间就会被压缩，持续降息的可行性也会受到质疑。
此外，美股市盈率目前处于2008年金融危机后的相对高位（图29）。与其他国家股市横向对比来看，美股市盈率偏高，其中纳斯达克的市盈率比深成指高近三分之一，而道琼斯、标普的市盈率则与深成指接近（图30）。作为成熟市场，美股的成长性显然不能持续与新兴市场相媲美，因而美股高位回落的风险在加大！
美联储开启加息周期后，美股与新兴市场股市走势主要受结构性事件的影响较大，包括中美贸易谈判、包括中国在内的结构性改革措施的出台等。
首先，未来美元走势左右美股市场，强美元、弱美股，反之亦然。未来美股和新兴市场股市的走势可能与美元指数变化的关联性较大，在2000年前后和2007年前后两个美债利率倒挂时期，美股与美元指数变化截然相反：2000年前后美元升值，美股（以道琼斯指数为例）则明显下滑，而2007年前后美元贬值，美股的波动却不大。今明两年，美股走势大概率与美元指数走势负相关，如果美元持续走强，美股调整的压力会加大。短期美元指数走强会受到很多因素影响，其中欧洲经济表现差是主因。而对新兴市场来说，同样存在着强美元、弱市场的情形。2000年前后美元升值，新兴市场股指呈先升后降走势，而2007年前后美元贬值，上证指数出现大幅上扬。
其次，全球央行进入减息周期后，大类资产表现通常出现分化，相对看好黄金。一般而言，美联储减息与否与美国股指表现的相关性不高，因为美国股指表现还受到经济基本面的影响，但美联储减息对美元指数的负面影响是比较确定的，总体上它会使美元指数由强转弱（图32和33）。如果由于特殊原因导致美元指数保持强势，那么美联储减息对美国股市，实际上反而会有负面影响。此外，美联储减息与原油价格之间的关系并不明确，因为原油价格背后的决定因素主要是经济基本面，或者说是需求和供给的关系，但美联储减息与黄金价格之间的关系是比较确定的，在减息周期，黄金价格通常会出现上涨（图34和35）。因此，判断未来大类资产价格走势，美联储利率政策是主线，同时也需要关注经济基本面，在不同组合条件下，大类资产的配置重点不同。
再者，从更短期的角度来看，美国收益率曲线倒挂后，投资者风险偏好下降，债券市场受到投资者青睐。从2000年与2006年两次倒挂现象综合来看，10年期与3个月期国债利率倒挂前后，各类资产表现会有明显的区别。在利差倒挂刚开始的半年时间里，投资者避险情绪上升，但由于经济数据好坏参半，股市仍较稳定，债市开始有所表现；之后，经济基本面恶化基本确定，政策放松预期也较为明确，周期性行业、抗通胀型债券与大宗商品的表现明显改善，同时复苏较快的新兴市场表现亦不错（图36）。
最后，如果我国经济增长能与美国经济增长相对脱钩，人民币资产未来将更具吸引力。因为当人民币资产价格更多与国内需求相关时，人民币资产与全球其他资产的价格相关性会有所降低，从风险对冲的角度来看，当人民币资产价格的独立性增强时，其在全球化投资组合中的配置价值就会显著提升。
简单总结一下，中美经济增长存在同步放缓的压力，但是我国经济具备相对脱钩的条件，这取决于我国固定资产投资增速能否在目前低位有所反弹，或取决于我们能不能办好自己的事情，落实鼓励消费的政策，以使未来我国制造业增长更加依靠内需而不是外需。我们正处于中美经济不完全脱钩的早期阶段，中美经济增长会出现“叠加放缓”还是会“相对脱钩”，未来两三年将是答题的关键时期。