本文作者为长江养老保险首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事俞平康
一、整体分析
一季度经济“开门红”，GDP同比增长6.7%，与我们的预期完全吻合；在信贷、财政双重刺激下，3月经济数据全线回升（见图表1）。投资、工业、消费显著上涨，房地产投资、销售、新开工均表现得十分强劲；与此同时，信贷重回扩张，财政数据持续发力。
但同时应当注意到，3月经济数据的大幅增长难以掩盖结构性的隐忧。一季度信贷增长4.6万亿，按照全年合意贷款10.5亿来计算，一季度投放量达到44%；并且3月信贷数据中（见图表2），居民继续加杠杆（+6455亿），而企业贷款不增反降（-1414亿），对于投资支持力度下降。二季度以及下半年，在制造业投资趋弱，房地产投资较为稳定的情形下，经济增速对财政刺激下基建投资增速将更为敏感。但是由于赤字的束缚以及减税的影响，财政收支仍然趋紧。结合近几年的经验来判断，财政支出连续维持20%以上高增长时间至多一个季度（见图表3），因此下半年基建投资存在滑落风险，并拖累经济增速。
长期来看，经济还处在L型拐点的起始阶段，客观规律决定了经济在相当长一段时间内还将处于平底锅的底部阶段并伴有小幅波动。高杠杆和产能过剩等结构性问题还有待进一步解决。支持经济中长期发展的“新经济”还在不断壮大过程中，不足以替代传统产业。3月份的经济回升主要归因于政府在财政和信贷刺激等方面对总需求的拉动。同时，改革也进入“存量调整”阶段，政府部门高杠杆，民间力量还不够活跃；国企改革的推进还较为缓慢。
资本市场前期对3月数据回升已有充分预期，因此今日表现平平。3月数据的回升进一步减小了资本市场对于后续几个月经济下行风险的担忧，但同时也大幅减小了货币政策边际宽松的可能性；而3月经济数据中所体现出的结构性问题反而有可能强化机构投资者对于此轮经济企稳的可持续性的担忧。A股走势将更多取决于政策和资金面的博弈。在没有重大增量信息的催化下，当前至5月中旬A股仍然处于区间震荡的喘息窗口，但高度有限。
二、主要数据表现
一季度GDP增长6.7%，符合预期：其中第二产业GDP回落0.3至5.8%；第三产业GDP回落0.6至7.6%，房地产行业GDP的回升未能抵消金融服务业同比下降的拖累。
工业增加值由5.4%大幅回升1.4个点至6.8，大幅超出预期：其中采矿业（+1.6）、制造业（+1.2）、水电气行业（+3.3）增加值均实现回升。其中水泥、钢材、有色、煤炭等主要产品产量均由负转正，受益于需求拉动下企业复产。发电量增速回升3.7个点至4%，为14年9月以来最高值，与前日统计局公布的用电量趋势一致。
投资累计同比回升0.5个点至10.7%，单月投资回升1个百分点至11.2%。其中基建投资继续发力，继续政府加杠杆的稳增长模式，单月同比回升6.3至22%；制造业投资单月同比回落1.8至6.4%；房地产数据十分亮眼，成为投资及至经济回升的主力，投资单月同比回升6.7个点至9.7%；商品房销售面积大幅回升9.5个点至37.7%，而由于3月房地产价格的持续上涨，销售额同比回升20.8个点至64.4%；新开工面积当月同比回升13.2个点至26.9%。
金融数据显示出居民加杠杆与直接融资（主要指债券）快速增长的特点。3月信贷回升至6434亿至1.37万亿，社融回升1.56万亿至2.34万亿，好于预期。信贷的增长主要来源于居民贷款的增长（+6455亿）：居民短期贷款回升3948亿至2063亿，主因季节因素消除后消费信贷的季节性回升，居民中长期贷款受到房地产销售的拉动，恢复快速增长。新增企业贷款不增反降（-1414亿）：投资的回升主要来自前期信贷投放的滞后反应；其中中长期贷款仅小幅变化（+56亿），反映基建投资仍在维持，而短期贷款大幅下滑2446亿至880亿，显示民间投资活力仍然不足。
财政收支继续发力，下半年预算内支出需叠加其他方式的辅助：3月份财政支出增长20.1%，较1-2月增速提升8.1个百分点；财政收入同比增长7.1%，较1-2月增速小幅回升0.8个百分点；然而由于受到赤字以及减税的限制，财政支出维持20%以上增长的时间难以连续超过3个月，15年下半年财政支出连续5个月维持20%以上增速主要由于稳增长压力在3季度持续增大，从而导致全年赤字的超支。今年下半年财政发力的方式预计主要通过专项金融债、投贷联动、PPP项目等方式实现。
