来源：屈宏斌观点
今日公布的三季度和9月的经济数据显示经济温和放缓，与市场预期一致。 从供给面来看，经济放缓的趋势下，三次产业之间以及工业部门不同行业之间分化有所加剧。需求面，消费仍然是增长主要驱动力。最终消费贡献较上半年的63.4%继续上升至64.5%，固定资本形成贡献32.8%，基本持平。净出口贡献从上半年的3.9%回落至2.7%。未来经济扩张动能继续减弱的趋势不变，结构调整进展值得关注。
三季度GDP同比增速从上半年的6.9%放缓至6.8%，主要归因于第二产业的增长率由二季度的6.4%减速至三季度的6.0%。这与部分行业的固定资产投资收缩相一致。其中有色金属投资同比下跌13.4%，塑胶-4.2%，医药-15%，化工行业-6.3%。受近期环保督查执行强化影响，工业生产的行业分化也有所加剧。黑色金属同比下降1.4％，有色金属下降0.9％。去产能持续也对部分产能过剩行业构成压力。第三产业增加值则受批发、电信、互联网相关行业加速拉动，增速从二季度的7.6%加快至三季度的8%，对GDP增速保持平稳提供了必要支撑。
图：工业生产和投资行业分化持续
进入冬季，随着环保督查继续加码，部分高污染工业部门的投资和产出预计都将面临进一步的压力。直接的限产之外，环保部门要求各地方政府加快落实对部分行业高污染及老旧过剩产能的淘汰计划，并进一步加强相关的环境保护监管。受影响的行业可能涉及石油化工、油漆、印刷、建筑以及金属冶炼等，生产可能面临进一步下行压力。
固定资产投资9月末同比7.5％，较8月末的7.8%小幅回落。其中，制造业投资增长放缓至4.1％，较8月末的4.4％继续减速。基建投资8月末19.3％，9月末19.4％，仍保持平稳。今年以来一直超预期保持坚挺的房地产投资9月再次反弹，增长率从7.9％上升至8.1％。但包括新屋开工和房屋销售在内的领先指标都较之前进一步放缓，因而会给未来房地产投资带来一定下行压力。但由于去年新增住房供应相对有限，房地产市场供求平衡进一步改善，未来尽管该行业对需求的整体贡献可能会下滑但投资增速不太可能大幅减速。
通胀方面，尽管受上游原材料价格反弹拉动9月工业生产者价格指数（PPI）较市场预期略高，但高基数将影响未来几个月PPI明显回落。加之消费物价指数(CPI)仍保持在1.6%的水平，整体通胀压力温和。货币金融条件仍将保持稳健中性。9月末广义货币供应量以及新增贷款和社会融资总量增速均略有反弹。从央行近期政策信号来看，金融去杠杆继续深化的前提下，目前至年末市场流动性仍将保持紧平衡，市场利率可能边际上行。
前瞻的看，尽管环保督查加码对于工业生产的负面影响可能在四季度持续，但不应忽视结构性因素对于未来需求保持平稳的积极影响。去年年中以来的制造业和民营部门复苏更多是受益于过去若干年主动去杠杆和产业升级的提振，这一系列的结构性变化证据支持我们认为制造业在未来可能持续复苏的观点。从近期的高频数据来看，这一结构性变化仍在持续。尽管重工业尤其是高污染行业减速，电子行业投资（9月同比增长24.2％）和汽车（18.1％）增速加快，设备类行业投资也仍然保持强劲。投资带动这些行业的生产也保持高速，支持工业增加值增速9月反弹。与此同时，供给侧改革的持续推进实质上提高了部分的企业利润空间，推动利润和投资信心上升进入良性循环。
从中期角度看，目前的GDP增速放缓主要源于上游高污染行业受环保督察加码影响而下滑，但消费平稳和服务业回暖起到了缓冲作用。本轮周期复苏背后的结构性因素——民营部门主导的制造业市场出清、去杠杆之后的产品升级换代——更值得关注。经济基本面在2012年以来的减速中恢复稳中向好的势头来之不易。下一步如果能用好包括减税降成本等在内的政策空间，保持货币政策稳健中性，将有助于进一步巩固经济企稳向好的基础。本轮以制造业和民营部门为主导的经济复苏有望在2018年继续。