林采宜 吕佳石/文
无论是发达市场还是新兴市场，就长期投资而言，择股收益远远超出择时收益。其中发达市场择股收益超出择时收益的现象更为显著，主要原因发达市场波动率相对较低（比新兴国家低5%）。
从短期看，A股市场中市场预期导致估值变动是影响择时收益的关键因素。2004年12月至今，牛市中盈利对于股价上涨的贡献度最高不超过30%，熊市中盈利变化对于股价下跌的影响作用最高不足25%。
从长期看，上市公司盈利是驱动股票价格上涨的关键。2004-2019年16年间，全A指数上涨393.3%全为盈利拉动。
一、 就长期投资而言，择股的收益远远高于择时
择股收益，即长期持有某家公司的股票（无论牛熊变动）赚取的收益。择时收益则是根据大盘的牛熊波动趋势判断，低买高抛指数基金而赚取的收益。数据显示：如果将2004年12月-2020年12月间的16年作为统计区间，中国A股、港股、美股（标普）、英国、德国、日本、印度和土耳其等八个市场择股收益均显著高于择时收益，平均超出比例达100.4%。其中发达市场择股收益平均超出择时收益159.2%（除港股外），A股市场中择股收益超出择时达87.6%，高于新兴市场的平均水平（52.6%）。
产生这种现象的主要原因是因为发达市场平均指数波动率较低，平均只有17.96%，因此通过指数波动来谋取差价的择时收益也相对比较低，而新兴市场的平均指数波动率比发达市场高出近5个百分点，达22.67%，因此择时收益相对较高（表2）。
从影响指数波动的因素来看，影响A股市场指数波动的主要因素是估值变化，A股的平均估值波动率高达8.3，这是A股市场大起大落的主要原因；相比之下，印度、土耳其股市的估值相对稳定，但其上市公司平均盈利水平的波动非常大，波动率分别高达95%和105%（发达市场平均仅47%），从而导致其股票指数波动较大。在发达市场中德国的估值和盈利波动率最大，因此其择时和择股收益都位列发达市场榜首（表1）。
数据显示，对于长期投资的资金而言，持有业绩稳定的股票是追求高收益的最优选择，而择股的时候应该关注企业所处的行业周期、商业模式（核心产品）的市场前景及其给企业带来的盈利稳定性。对于短期资金而言，在不同的资本市场要关注其导致市场波动的主要因素变化，例如，在A股市场要密切关注宏观经济政策、流动性和风险偏好变化对估值的影响，在美股、印度和土耳其市场则要关注上市公司的业绩变化。
二、推动A股市场股价短期波动的核心因素是什么？
数据显示，由市场预期主导的估值变动是影响A股价格短期波动的关键因素。就2005年以来的四次牛市而言，估值因素对股价上涨的贡献度分别占73.0%、71.4%、99.6%和96.9%；同样，四次熊市的下跌也是估值变动主导的，估值下降对A股市场股价下跌的贡献度分别为85.7%、75.2%、92.3%和96.4%。因此，择时交易应该密切关注市场预期导致的估值变化趋势（表3）。
三、在A股市场中，牛市和熊市的领涨板块分别是哪些？
统计数据显示，不同行业板块在牛市和熊市期间的股价表现是不同的。从2005年以来的统计数据看，非银金融、有色金属、食品饮料三个板块在四次牛市中三次位列领涨板块。其中非银金融三次领涨均由盈利、预期共同拉动；有色金属前两次领涨由盈利、估值共同驱动，2019年至今则由盈利改善所驱动（2019年全行业净利润同比增速中位数14.6%，高于同期全A股6.1%的平均水平）;食品饮料板块2006年牛市由估值盈利共同拉动，2009年牛市则由盈利改善拉动（年度全行业净利润同比增速中位数28.8%），而2019年至今的牛市则由估值变化驱动，估值同比增长23.2%。
在四次牛市中两次领涨的有采掘、国防军工、钢铁、房地产和计算机电子行业。其中采掘、军工、钢铁和房地产四个行业领涨均由营业收入大幅增加驱动，由于这些行业成本存在刚性，业绩主要由收入端驱动，营业收入增长是推动其股价上涨的主要因素；计算机行业主要由市场预期导致的估值上升驱动，在2014年和2019年两次牛市中估值分别上升了51%和39%；电子行业的股价上扬则是由盈利估值共同推动。
2005年以来的统计数据显示，银行、医药生物、化工行业在四次熊市中有三次位列领涨板块。银行业在2004年熊市中涨幅位列榜首主要是由于盈利大幅改善（EPS年化增长率达27%），而在2011年和2015年的熊市周期中抗跌能力排名强则由于本身盈利和分红稳定（2007年起始终高于市场平均水平）。化工行业抗跌能力强也跟其盈利稳定密切相关[注1]。同样，医药生物板块抗跌也拜赐于其盈利稳定性（2011年熊市抗跌则既有盈利因素也有估值因素）。此外，电气设备、通信、计算机和建筑材料行业在熊市中抗跌也是拜赐于盈利稳定。
四、从长期趋势看，盈利增长是驱动股票价格上涨的关键
对于在波动中赚钱的短期资金而言，无论在牛市中还是在熊市中，市场预期导致的估值变化都是影响股价涨跌的关键因素。但对于在趋势中赚钱的长期投资而言，企业盈利才是驱动股票价格长期上涨的基础。统计数据显示；2004-2019年间，全A股估值水平下降了41.6%，但指数却上涨了近4倍，可见上市公司盈利增长才是拉动股票价格长期上涨的关键。这从另一个维度印证了择股收益高于择时收益的逻辑，对于个人投资者而言，关注上市公司基本面的发展趋势，长期投资的收益要高于短期择时交易带来的收益。
注释：
[1] 2011年的熊市中，化工板块则是由于估值上升而显出抗跌属性（在平均A股市场估值平均下滑16.8%的情形下，其估值平均升幅高达14.5%）。
本文作者林采宜为中国首席经济学家论坛研究院副院长，吕佳石为中国首席经济学家论坛研究院实习生。报告所载信息或所表达的意见仅为提供参考，不构成对买入或卖出任何证券的建议。