本文作者：
连 平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
许 珂 植信投资研究员
在大宗商品价格快速上涨的推动下，PPI走出了有些类似于2009-2011年、2016-2018年间的上升行情，非食品及核心CPI随之也出现了拐点，价格传导正在显现。此轮周期价格波动沿生产资料、生活资料最终传导至消费品的路径可参照往期进行分析。但需要注意的是，三次PPI上涨的驱动力及市场环境等背景有所不同，这会导致传导效率和效果存在差异。
一、需求是决定价格传导是否有效的关键因素
前两轮PPI上涨带动非食品CPI上涨大致呈现出“上升期”及“筑顶期”两个阶段。从同比来看，2009-2011年期间PPI上升期约持续11个月，上涨约15.3个百分点；随后经历了14个月的高位调整，于2011年7月达到7.5%的第二高点后掉头向下。而同期非食品CPI趋势性上涨25个月，2011年8月达到3%后下调。此轮价格传导过程中非食品CPI与PPI走势基本同步，25个月间PPI同比最大跨度为15.7个百分点，非食品CPI为5.1个百分点。在流动性宽松和需求全面释放背景下，食品价格同步上涨，共同推动CPI同比在2011年7月达到6.5%的高位。
而2015年底开始的PPI上涨周期对CPI的传导并不可观。此轮周期的PPI上升期自2015年12月开启，15个月间涨幅达13.7个百分点；随后震荡下行，筑顶期较为狭窄，8个月后达到6.9%的第二高点后未能再次突破5%。非食品CPI自2016年3月开始上涨，12个月内上涨1.5个百分点，第一高点为2017年1月的2.5%；而筑顶期较长，随后的21个月内都在2%以上区间小幅震荡。非食品CPI上涨滞后PPI一个季度左右，虽然触顶时间同步，但筑顶期相较PPI延长约12个月。非食品CPI涨势较为平缓，上涨幅度最大仅为1.5个百分点。且同期食品CPI大幅下跌，出现了连续12个月的同比负增长，导致CPI几乎持平，呈现出价格传导机制失效的局面。
两轮PPI上涨周期中价格传导效率及效果的差异与其驱动因素的差异相关联。前一轮主要来自于需求驱动，而后一轮则更是多由于去产能政策造成的供给冲击。2010年前后世界经济在各国大规模财政和货币政策的刺激下由复苏走向过热。2008-2009年美国联邦基金利率降至0%-0.25%的历史最低水平并实施多轮量化宽松，欧央行大幅下调主要再融资利率，宽松的流动性支撑危机后的经济复苏。2010-2011 年世界经济增长率高达4.86%，旺盛需求推升大宗商品价格，2008年12月至2011年4月CRB综合指数上涨74%，后因多国收紧货币政策出现回落。而2017年前后世界经济增长及国内需求扩张较为平稳， PPI上涨主要受到行政干预下供给结构性收缩的影响。2016-2018年，国内钢铁行业共化解1.5亿吨过剩产能，规模以上工业企业就业人员持续下滑，期间螺纹钢市场价格涨幅最高超过150%。最终PPI拐点出现与美联储开启加息周期及中美贸易摩擦带来的需求下滑相关。
综合前两轮PPI上行周期来看，需求是决定价格传导是否有效的关键因素。需求旺盛，则价格传导机制就越有效，CPI跟随PPI变动的反应速度更快，波动幅度更大；需求相对平稳，则PPI涨势更多在产业链内部消化，终端价格反应延迟，波动平缓，价格传导机制的有效性较差。在PPI下行通道中，需求落差大，则PPI、非食品CPI下跌趋势更为清晰，反之下降曲线平缓，且震荡调整的筑顶期就会较长。
二、当前PPI上涨步入筑顶阶段
此次PPI上行周期具有较为特殊的背景，既有全球空前财政货币政策刺激推动、经济复苏背景下的需求集中释放，又有原材料产出国受投资约束产能扩张受限、我国碳中和政策制约相关产业产能扩张等因素造成的供给端冲击，双重作用下国际供需缺口快速扩大，大宗商品价格涨势异常凶猛。2020年二季度低点以来，CRB综合指数上涨约62%，而南华综合指数上涨51%。南华综合指数先开启上涨，说明内需启动恢复领先于国际，而后续的涨幅差距显示出国际供需缺口大于国内，未来海外供求关系变化将成为决定大宗商品价格能否持续上行的重要因素。
2021年三季度欧美经济仍将保持较大的上行斜率，进出口贸易、PMI、OECD综合领先指标将呈现出较好的景气度，海外制造业、房地产行业的订单增幅将增强大宗商品价格上行预期，而中上游产能的扩张受限仍会形成价格托底。从美国进口同比增速变动情况领先PPI1-3个月、欧盟进口同比领先2-5个月的经验来看，PPI在9月之前仍会保持上升趋势。美欧5月制造业PMI均超60，OECD综合领先指标均超出100阈值。结合国内M1同比增速变动领先PPI7-8个月且于2021年2月出现拐点的情况分析，预计此轮PPI上涨大概率于三季度末达到第一高点。而2021年PPI翘尾因素于５月录得2.83％的最高值后稳步回落，亦会影响下半年PPI下行速率，延长价格顶部调整周期。国内PPI或将迎来延续几个月同比增幅8%以上的高位运行后于四季度放缓，不排除个别月份会达到两位数增长的可能性，全年同比可能在7%以上。
受制于海外旺盛需求对原材料价格的倒逼，即便在国内经济复苏曲线趋于稳定、流动性指标回落至合理区间的前提下，原材料价格上涨的输入型因素仍对我国中下游产品的价格造成影响，但内需恢复偏弱一定程度上限制了价格传导效率。目前我国经济仍处于持续恢复阶段，需求结构以外需和房地产需求为主，制造业投资、基建投资和消费相较疫情前整体偏弱。1-5月制造业两年平均增幅年内首度回正，但增长速率仍然较低，仅为0.6%，年底才有可能恢复至疫情前水平。同期，基础设施投资两年平均增长较1-4月上升0.2个百分点，但仍处在2.6%的不高水平上。同期消费增长有所改善，但仍处在4.5%的不够理想的水平上。出口增长疲态似有显现。5月新出口订单PMI延续了3月以来的下行态势跌落荣枯线，环比零增长。虽有疫情防控、集装箱及海运供应不足的短期影响，但长期看随着基数逐步修复，发展中国家出口能力将恢复常态，可能会在一定程度上替代我国出口，我国出口增速年内难以再出现大幅增长，较大可能是增速明显放缓。房地产投资两年平均增长放缓，在当前房地产市场融资监管收紧，“三道红线”、重点城市“集中供地”等政策从融资端和土地端稳定房地产市场的背景下， 土地购置进一步下滑，商品房销售大概率5月触顶，工程指标5月虽呈现季节性增长，但三季度环比大概率回落，且5月挖掘机产销同比均下滑也体现了前期房企赶工压力大、后续施工动能递减。综上可见，下半年需求端走弱的可能性较大。
此轮上行周期价格传导特征可能会融合前两轮周期的特点。PPI上涨开启主要受到供给侧收缩影响，前期需求释放整体较缓，非食品CPI回升滞后了PPI8个月。而后欧美大规模财政、货币政策刺激效果呈现，全球疫情复苏失衡撕裂供需缺口，大宗商品价格涨幅史无前例，叠加国内房地产投资及出口快速增长，需求短期大幅扩张，非食品CPI涨势与PPI同步，5个月间上涨2.4个百分点。目前PPI已连续上涨12个月，最大涨幅达12.7个百分点，考虑到基数效应在下半年逐渐减弱，PPI难以再次出现大幅上扬。在PPI将于三季度末出现拐点、同比趋势性回落的判断下，非食品CPI筑顶过程可能于2021年6月出现，筑顶期可能会延续至2022年上半年。
在前两轮周期中，PPI上涨阶段环比平均涨幅分别为0.65%、0.41%，筑顶期环比平均涨幅分别为0.45%、0.24%，分别对应了非食品CPI的上涨阶段0.16%、0.21%的平均环比涨幅和筑顶阶段0.17%、0.16%的平均环比涨幅。前一轮上涨周期PPI平均环比涨幅明显高于第二阶段，而非食品CPI平均环比涨幅却大致相似，也说明了食品价格及基数效应对两次CPI同比的影响。截至2021年5月此轮PPI上升期平均环比增速达0.65%，非食品CPI平均环比增速达0.24%。结合前期的趋势判断，若非食品CPI保持上升期0.23%、筑顶期0.16%左右的平均环比增长，同比高点可能达到2.5%左右。
而食品CPI虽同比在高基数影响下落于低位，但环比变动仍大致符合季节性规律。以历年来平均单月环比进行预测，可以得出2021年下半年至2022年上半年食品CPI同比走势，并以3：7的比例综合食品及非食品CPI同比，最终得出的CPI预测如图一所示。2021年CPI大致走出M型上涨，基数效应下6月、11月可能分别为两个高点，单月最大涨幅在2.5%以内，全年平均涨幅约为1%。2022年上半年CPI可能逐步走高，年中可能达到3%上下，上半年平均增幅在2-2.5%之间，上涨程度明显超过2021年。
总体而言，此轮PPI上涨向CPI传导幅度可控。从结构上分析，PPI向CPI传导的路径主要是通过油价向交通通信分项的传导，农副产品等价格向食品分项的传导以及原材料价格向服装、日用品、耐用品分项的传导等。而2021年初以来衣着、一般日用品、耐用品PPI月度同比分别上涨0.7、0.5、1个百分点，对应CPI衣着和生活用品及服务分项同比分别上涨0.6、0.4个百分点，涨幅相对有限。油料、饲料成本上升推升食品PPI，而同期食品CPI却在猪肉价格下跌带动下有所下跌。低基数下油价同比上涨仍是目前非食品CPI上行的主要动力，5月布油结算价格同比上涨81.61%，较年初增长84.4个百分点，对应CPI交通和通讯分项增长10.1个百分点。国际原油市场供需双增背景下2021年下半年油价中枢相较去年同期仍有可能保持40%上下的增长，对非食品CPI将形成支撑。若2022年油价保持70美元每桶的价格中枢，则上半年仍有一定基数效应的托底。
三、关注价格传导对中下游企业利润的影响
在多重因素的作用下，上游产品价格波动的沿产业链传导会逐级削弱，体现在上游采掘业、中游原材料工业的PPI上涨幅度远大于下游加工工业及生活资料。今年以来，伴随着PPO逐月大幅攀升采掘业、原材料工业、加工工业及生活资料的PPI上涨幅度分别为35.4、19.6、6.4、0.7个百分点，与前两轮PPI上涨周期的情况基本相似。原材料价格上涨大幅推升了企业的生产成本，与价格传导能力一同决定了利润占比在全产业链间的重新分配。
从成本端来看，今年黑色、有色金属等原材料价格抬升造成直接成本上涨压力最大的行业包括中游的金属制品、电气机械、通用设备、交运设备等制造业及下游的汽车制造业、建筑行业等。“用工难”等因素也加大了纺织等劳动密集型行业的生产成本。受疫情防控政策及集装箱生产放缓和运输受阻的影响，海运市场价格高涨，亦会抬高进出口企业的贸易成本。
从价格传导能力来看，上游的采掘及原材料工业、化纤等行业的行业集中度较高，具备较强的议价能力，成本传导更为顺畅。中下游的交运设备、机械设备、汽车制造业虽有较高的行业集中度，但议价能力较弱，在目前高出口景气度下尚未体现出利润端压力。金属制品虽行业集中度较低，但因其成本加成的定价方式，价格弹性良好。下游行业的集中度普遍较低，销售竞价明显，文娱、医药行业因定价机制市场化程度偏低，具备一定的涨价主导权。纺织行业亦在高出口增速背景下体现出较好的价格传导能力。在较强的行业竞争格局下，需求支撑是成本有效传导的关键因素。未来随着疫苗接种率持续扩大，发达国家的实物消费需求平稳，而服务消费需求将进一步释放；发展中国家会逐步走出疫情阴霾，制造业生产能力将趋恢复，出口替代效应增强；国际市场增长放缓可能会使中下游出口依赖度较高行业的盈利水平受到较大影响。
PPI上行从整体上抬升企业利润，4月工业企业利润两年平均增速超过20%。但综合成本及售价弹性，企业利润变动也呈现出行业差异。上中下游行业利润率分别提升3.5、0.4、1个百分点，上游利润占比提升，中游行业承压最为明显。上游行业在PPI周期中存在上行阶段利润扩张最为明显，回落阶段终端降价速度较缓的特征，利润水平较为可观。黑色金属冶炼、有色金属冶炼、石油及天然气开采等采掘加工工业利润累计同比持续上行，4月分别达到416.1%、484%、119.4%的高位。由于目前供需关系仍未出现根本改观，预计未来一个季度内仍将保持较高水平的紧张关系。而电气设备、通用设备和汽车制造业等利润出现回调，未来面临经济上行动能边际递减叠加原材料尚未呈现跌势，利润增速可能加速回落。
下半年，需要重点关注PPI上涨对出口企业的成本冲击。除原材料价格上涨带来的成本压力外，出口企业还受到各区域防疫封锁措施增加的时间及储运成本、国际市场集装箱供给不足抬升的航运成本、劳动力结构性紧缺带来的生产成本及人民币升值的影响和压力。2020年5月以来人民币一年内升值约11%，考虑到往期人民币出现10%以上波动时对出口的影响大概滞后2-3个季度，此次人民币升值的影响可能会在2021年三季度后逐步体现。届时，出口增速明显放缓可能会对需求带来向下的拉力，进而有助于推动PPI触顶回落，减缓价格向中下游传导的压力。