本期嘉宾富国基金首席经济学家袁宜，曾任申万研究所首席策略师，兼具券商与基金的双重背景，可以说是代表一般意义上的主流机构。除延续长周期考查价值的基本观点外，袁宜追本溯源式的探寻，颇具历史感的观点很有特色。你会不自觉的发现，原来“时间”才是最具价值的。
主持人：路雷
有价值还要够便宜
先简单界定一下“价值投资”是什么：当股价明显低于公司内在价值时买入，当股价明显高于公司内在价值时卖出，我们一般把这样的操作叫价值投资。市场上有无数的操作模式，趋势投资与价值投资是最主流的两种，也是我们了解最多的方式。
与趋势投资易于理解不同，价值投资对于投资人的要求则更加全面。从前面的描述即可看出，虽然价格是可以简单看到，但公司内在价值的评估是一项极深的“功力”，这个后面会具体探讨。除此之外，价格与价值间的价差也是需要特别重视的。
举例来说，如果有人问“中石油是不是有价值的公司？”答案是肯定的。再问巴菲特是否是价值投资者，回答当然也是肯定的。我们要如何回答“巴菲特为何卖中石油”这样的问题？此时我们就必须说，再有价值的公司，还要在它价格足够低的时候买入才叫价值投资，等到价格高估了，还得卖出。否则买入并持有一般意义上的价值公司依然不能叫价值投资。
明确了以上这几条价值投资的基本要点后，我们可以将注意力转向价值投资的难点——公司的价值评估。什么样的公司才叫有内在价值，这要从巴菲特的老师格雷厄姆谈起。
价值的语境还原
格雷厄姆所理解的价值在现在看可以叫做比较纯粹的价值，比如一家公司净资产的三折，或者重置价格的一半买入，对他来说这叫价值投资。这种意义的价值投资在今天实际操作中是比较困难的，故而作为学生的巴菲特将其做了一些改变。
但我这里要强调一下格氏时期大的投资背景。当时的美国每隔10年左右就会发生一次比较严重的经济危机，这使得格氏能按照自己的方法，比较从容地找出符合条件的投资标的。从五折开始买、跌到三折继续买，再跌就扛到经济周期回暖、公司的价值被重新发现。可以说这种方法符合了那个时代经济发展的大规律。
格氏的这种价值投资到了巴菲特时代有了变化。大家所熟知的可口可乐，股价长期上涨，巴氏一直持有。这时候巴氏的价值投资已经从绝对折价较多转为长期成长明确时的“成长相对折价”。
这种成长型公司的“价值”可以这样简单理解，一家100倍PE的公司，每年业绩翻一倍，持有一年后变为50倍PE、两年后25倍、三年后12.5倍。当初100倍买入时如果是准备持满三年的，即可认为是对三年后12.5倍市盈率公司的价值投资。
巴氏这种成长型的价值投资是我们现在探讨较多的价值投资类型。巴氏之所以将老师的理论模型进行变化，其实也是对当时美国经济大环境适应的结果。二战后，美国不但本土经济强劲复苏诞生了很多类似于可口可乐、麦当劳这样的跨国公司，他们将美国成功的经验复制到全球，这才有了公司成长的价值基础；另一方面，由于经济的强劲，投资市场上也很难再找到当年老师那种绝对意义上价值型公司，这也是逼迫巴氏发展“价值”的客观原因。如果我们把格式的价值投资成为静态的价值投资，巴氏的方法可称为动态的价值投资。
当然，巴氏对价值投资的这种发展，实际上提高了寻找公司的难度。毕竟，想准确预测三年甚至更久之后的公司收入是一件非常困难的事情。看走眼的例子比比皆是，价值投资大师屈指可数。
成长评估难
对于具体公司的价值评估需要取决于扎实的基本面分析，对于宏观经济运行、行业空间的预测，再到公司护城河的判断，最后是估值模型。其中公司盈利增长能持续多长时间是关键所在。所谓的护城河分析，尤为重要。比如，90年代的四川长虹（600839）在当时来看确实具有优势，但随着时间的推移，慢慢地被诸如液晶电视的技术所取代，而曾热闹一时的背投还有多少人能记得？
人们常相信某种趋势将永久持续下去的倾向，这导致在2007年时，人们仍认为整体30～40倍的估值水平仍能被未来的高成长所化解。但实际上，上市公司利润是名义GDP的组成部分。即便在名义GDP保持20%高速增长的前提下，利润复合增长率也不可能长年维持在30%以上，这是违背基本逻辑的。
这里我们不过多地讨论价值评估的细节，只简单讲两点。在给公司估值时，业内有一种按总体市值的算法，即预估当某公司发展至成熟点时在行业中的市占率，推算其所能达到的总市值大小。运用此种方法，如果现时其市值已大大超过其可能达到的市值，即便其增速依然很高，还是需要考量它是否已经透支了未来的收益。另一种需要警惕的情况是“资本消耗型”的扩张，这类公司业绩增长需要不断增加资本投资，即再融资，大家都知道再融资后的收益会被摊薄，进行增长计算时需要将摊薄计入后考量。
最后再提一下大盘整体的价值，这有两种思路。一种是自上而下，将宏观经济拉入做匡算，预测全市场未来的业绩增速，贴现得到全市场的价值中枢；另一种是自下而上，即如果发现大多数的公司被低估，则市场即有价值。目前运用这种方法的难点在于，如何考量进入成熟后期的A股部分权重公司价值。
一问一答
路雷：价值投资、趋势投资，哪种更好？或者还有更好的投资方式？
袁宜：在我看来，市场会有多种投资方式并存，您所提到的这两种只能说是比较主流的方式。
我们可以将从股市挣钱简单分成两类，一类是挣股价波动的钱，一类是挣经济增长与公司业绩成长的钱。趋势投资者基本属于前一类。在不考虑业绩增长的情况下，挣股价波动的钱基本是个零和游戏。而价值投资人基本属于后一类，他们不在乎短期波动，而是着眼于长期。刚刚20年的资本市场还太年轻，我相信20年后能“活着”的那些投资者，很多都将是价值投资者。
路雷：您如此推崇价值投资，但举的多是国外的例子，那它适合A股吗？
袁宜：国内也有很好的例子，比如茅台、苏宁电器（002024）。
目前我国股市的交易主体还是由散户占主导。一般的普通投资者对公司价值的评估能力相对较弱，比较容易陷入短期涨跌、难以自拔。投机氛围浓重，加上机构投资者的考评周期相对较短，国内机构有时也不得不做一些违背价值的动作。最简单的例子是2007年“5.30”之后，也有不少机构知道市场被高估了，但是如果持续不赚这最后的50%利润，那业绩排名落后会是意料之中。虽然，过了若干年后再看，当时放弃的决定变得很正确。
路雷：看样子，价值投资还不适合目前的A股。
袁宜：这个问题需要时间来解决。监管层已经在想方设法加强机构力量与认同度，而市场认同价值投资的理念，不仅需要宣传，更需要时间的积淀。当若干年后中国出了自己的巴菲特时，即便散户也会认同。而盲目炒新，上市当天就能挣30%～40%的错觉也需要有血的教训来纠正。