疫情后消费和经济升级将是带动经济复苏的持续动力：与过往金融周期和建筑行业带动的经济复苏不同，疫情后高科技和服务等新经济产业投资复苏较快，成为带动经济的主要力量。未来消费升级，数字化，进口替代以及环保等需求将上升，加速这一转型。全球的半导体周期上行也将继续利好中国的高科技和贸易走势。传统行业仍面临整合压力，抑制其固定资本支出，但研发支出加速支持升级。疫情也将催生旧经济与互联网平台的融合，有利行业营收。
经济效率和资本回报有望回升：经济效率下降（而非人口增速等因素）是过往10多年经济疲软的主要原因。产业周期的提速伴随投资结构从重工业转向轻资产（例如软件、服务等），研发上升，传统行业资产周转率改善等，有利提升资本效率，支持资本回报。
市场影响：持续复苏叠加温和再通胀将支持国内无风险利率继续回升。积极财政和货币收紧的政策取态也将延续这一趋势。比起金融周期下的短周期，产业周期推动的经济复苏和利率上行将更为持续，并在全球低增长和低利率环境下支持资金流入和人民币汇率。主要风险是全球疫情和地缘政治局势的大幅恶化。产业周期加速期往往伴随金融泡沫，特别是新经济行业，旧经济行业则可受益于技术应用的普及和效率的提升，波动相对较小。
中国经济在二季度解除疫情防控封锁后稳步复苏。八月份数据进一步超预期反弹，消费、投资和工业生产继续修复。与近年来经济复苏往往由建筑活动驱动相比，疫情后的增长复苏受高科技、汽车、设备、医疗和IT服务等行业带动较多，体现疫情带来的新需求。全球环境也是一个因素：虽然发达国家经济受疫情影响服务业持续疲软，但制造业和产业链受影响相对较小。而如年初所预测，全球半导体行业周期处于上行期，受疫情干扰有限，利好中国制造业和贸易表现。
产业升级提速
几方面迹象表明，疫情后产业升级已在提速，成为推动经济复苏的持续力量。
首先，“新经济“的投资加速，与旧经济分化加大。按根据产业周期的不同阶段将行业进行分类：国内的技术密集型产业，如软件、汽车和大多数服务产业，近年来处于成长扩张期；而房地产、重工业、资本货物、日用消费品等“旧经济”则进入成熟或衰退期，投资下行。面临整合压力，行业集中度上升。（详见：建银国际宏观视野，“强者恒强将走多远”，2017年9月）。
产业投资的分化今年格外明显。采矿金属、纺织服装等行业投资同比继续下降，经济解封后好转有限 。 而高科技和服务部门的投资仅略有下降，且在封锁解除后迅速复苏（图1）。新兴产业与夕阳产业之间的投资增速差距扩大至五年来的最高水平（图2）。究其原因，短期的疫情并未改变经济的长期格局。例如，即使政府加大政策支持，基建、地产等建筑活动有所复苏，重工业行业仍受长期的产能过剩影响，固定资本支出不振。
进口替代是刺激行业扩张的因素之一：贸易战增加了跨国供给的不确定性和跨国生产分工的成本。特别是由于中间产品贸易可能一次甚至跨境，关税带来的成本压力通过产业链扩大。因此关税下产业链将趋于集中。由于中国内部市场大，行业布局较为完善，劳动力素质相对较高，仍是企业投资的重要目的地。相应刺激本国进口替代行业的发展（详见: 建银国际宏观视野，“贸易战阴影下，中国顺差为何不降反升？”，2019年9月）。过去两年至今年上半年，进口替代需求较高的化工、集成电路、印刷电路板等行业，资本支出均明显上升（图3）。
从结构上来看，成长行业已占FAI的30%以上（六年前还不到四分之一），已经大幅超过约占FAI比重不到20%的衰退行业。新的增长点为制造业经济企稳回升创造了条件。
其二，研发支出普遍上升，支持企业效率的提升。 过往三年，国内总研发支出年均增长16%，比之前三年的平均增长将近翻倍，并远超固定资产投资约6%的年均增长。后者受整合压力，以及土地和楼宇投资下行拖累而持续放缓。跨行业来看，尽管新旧行业的固定资本周期分化，但各行业的研发支出都在提速（图4）。另外，与传统的重工业和消费行业相比，技术和服务产业研发强度更高（图5），而资本强度相对较低，特别是互联网经济多依赖网络效应和社群互动作为增长的来源，也进一步降低了对固定资本支出的需求。
无论是在宏观层面，还是在公司个体层面，研发支出均与未来效率的提升高度相关。例如，DeLong and Summers （1991）利用跨国数据发现，设备制造、机械及研发对生产率增长的作用比对土地、楼宇的投资更大。
传统产业：缓慢增长下的整合与升级
其三，传统产业受整合和技术促进，效率提升，有利ROA：对于许多“旧经济”部门来说，固定资本投资的总体趋势仍然疲软，但效率有所提升。以资产周转率的变化衡量，过去两年多除汽车行业外，旧经济行业资产周转率普遍提升（图6）。
资产效率的提升一方面得益于行业整合：过去五年，近一半的工业和服务业行业投资下行，整合速度加快，其中上游重工业和传统轻工业影响最大。从并购交易看，消费和工业行业的并购占所有非金融并购交易的近70%。去年消费行业更超过工业行业成为最大的收购方（图7）。对于成熟和衰退行业，产业横向整合可提升行业的集中度和盈利能力，纵向和跨产业并购则有利于控制成本、扩大业务协同作用。
资产效率提升的另一个有利因素是技术和互联网平台的应用。 例如，在线服装平台通过设计师、购物者和制造商之间的互动，帮助公司加大产品的个性化、差异化发展，提高市场份额，并更好地管理成本。疫情后大型科技公司增加了对目前主要依赖线下门店的零售、药房、美妆和餐饮等行业的战略投资，为这些传统行业提升在线流量，增加营收铺平了道路。
综合过去几年的发展，产业整合的影响在深化当中：2015-2017年间产业集中度上升快，利润提升较为明显，特别是食品、家电等行业，对龙头企业的利好尤为突出。资产效率（以资产周转率衡量）的提升则相对有限。过去两年，如上所述，资产周转率普遍提升，效率提升有所显现。但由于2018年后宏观环境趋弱，利润率下滑，对ROA有负面影响。未来ROA的上升仍需要新增长动能的集聚和需求环境的进一步支持。四月以来工业企业利润和利润率均迅速反弹，是一个正面的迹象。
经济转型有利推升要素效率
上述产业升级的趋势也意味着宏观经济效率有望提升。后者对中国经济的持续增长必不可少。2008年后中国经济平均增速下滑，全要素生产率的下降占2008年以来人均GDP放缓的近80%，是经济走弱的主因。另外，资本贡献中信息技术等科技资本的占比也相对较低（图8）。目前中国经济的设备土地等非科技资本密集度已经较高，增长空间受融资和债务周期等条件约束，提高要素效率和增加科技投资是实现可持续增长的必然途径。近期供给侧变化 - 包括经济结构向轻资产技术和服务部门转型，传统部门提高资产效率等 – 均与这个方向一致。
后疫情时期的需求增长将延续升级和复苏
需求条件如何？不可否认，如果宏观前景不振，企业也将难以持续升级和转型。近年来发展显示，增量增长的动力并未受到存量调整的制约。技术（软件、硬件和半导体）、商业和消费者服务（设计、教育、技术服务和商业服务）、汽车和设备、医疗保健和制药以及可再生能源和环境保护等是增长最快、研发投入最多的领域（图4），与消费和经济升级的需求趋势一致。
后疫情时代几方面需求有望提速：一是经济活动和服务的数字化：数字技术已经在改变商业的许多方面。今年在线消费急剧增加。电商在第二季度零售额占比升至26％，大幅高于疫情前的20％。截至2020年6月的12个月中，中国最大的电商阿里巴巴的活跃客户数量达到7.42亿。社交媒体如微信也在进入电子商务领域，有助中小企业增加获客渠道。另外在线服务如线上教育和娱乐需求上升。未来共享经济，个性化媒体和娱乐，智能金融服务等都可能得到迅猛发展。
二是消费的扩大和升级 :消费近年来提速，居民消费已占中国增长的60％。其结构则从食品等必需消费转向保健、教育与娱乐、通讯和住宅方面的可选消费，体现收入增长下的消费转型。居民收入的进一步增长和趋于下降的居民储蓄率是支持消费的宏观因素。疫情增加对健康、在线教育等服务行业的需求，随着疫情风险下降，包括餐饮等服务业消费也有望继续复苏。
三是进口替代需求。供应链脱钩的威胁持续，进口替代行业，包括信通技术产品、化学材料和高端设备零件领域迎来机遇。信通技术产品的进口占中国进口的25%（其中15%是半导体），潜在需求巨大。当然，进口替代的速度仍受到国内技术能力的限制，但贸易战阴影下境内采购需求大增，中等技术要求领域的行业替代有望加快。
四是可持续发展和环境保护：过去五年中，生态环保相关的投资支出的年均增长率超过20％。 疫情下的封锁增加了对环境可持续性和城市韧性的需求，和对物流、环保、再生能源等方面的投入。中国政府最近推出的经济刺激计划中，生态环保是重点支持领域。未来REITS的发展也有助改善融资瓶颈，刺激增长。
宏观和市场影响
消费和行业升级将是带动复苏的主要力量：虽然短期政府传统基建上行，推升行业再通胀趋势。中期消费和行业升级仍是带动复苏的主要力量。 预计未来1-3年新经济将保持快速增长，有助经济从过去几年的减法进入加法。全球技术周期也继续带来利好：尽管存在贸易保护主义威胁，但至少目前供应链仍具粘性。发达国家经济在疫情下的低迷主要源于服务业，对制造业的产业链影响不大。我们预计中国的出口和高科技行业将因此继续受益（图9）。
升级促进生产效率和资本回报的提升：由于旧经济部门持续整合、宏观政策继续强调“房住不炒”，以及经济结构向低资本密集型的技术和服务等部门的转型，传统的需求侧指标如FAI等可能会保持疲软。与此同时，固定资本密集度的下降有望伴随要素效率的上升。资产效率的提升则有助支持资本回报，特别是传统行业的ROA随需求环境的进一步好转而上升。
基本面和政策组合将支持国内无风险利率和人民币汇率：产业周期的提速，使政府不再需要大幅放松银根，压低利率，推升金融周期来支撑经济。近几个月来，政府逐步收紧了金融政策。不过，经济仍在复苏当中，受疫情和技术变革的影响，就业市场仍有压力，政府的收入补贴等财政支持政策预计将在较长一段时间持续。
经济的复苏和效率提升，货币趋向正常以及财政政策保持扩张，意味着国内无风险利率中枢将继续保持坚挺 (建银国际宏观视野：中国利率能否持续坚挺？2020年1月)，短期也仍有上行压力。在全球低利率环境下，继续吸引全球资金流入，利好人民币汇率（建银国际宏观视野：全球货币宽松下的人民币汇率走势，2020年3月）。主要风险是全球疫情和地缘政治局势的大幅恶化。
经济和利率双回升的基本面更多利好价值股表现。此外，国际经验表明，产业周期的加速期往往伴随金融泡沫。例如，美国互联网革命在2000年代初带来劳动生产率的提升，而2001年也是科技网泡沫爆破之时。正好发生在生产率上升之前。 Pastor和Veronesi（2008）将这种模式归因于与技术进步及其经济影响相关的不确定性。在此期间，旧经济股票波动相对较小，并在泡沫破灭后仍可持续受益于技术应用的普及和效率的提升。