本文要点：
■ 金融支持经济有两个关键问题： 一是整体融资条件是否对经济和行业发展构成制约；二是若有此制约，所需是股权还是债权。跨行业数据显示，国内大多数传统制造业行业已入成熟期，内部融资条件（现金流）比外部融资对企业扩张更为重要。盈利和现金流改善，才有持续的投资和融资。
■ 少数新兴行业，包括信息技术软件和医药等技术密集型行业对外部融资要求高。但这些高增长行业杠杆率普遍非常低，大多保持净现金。行业特点（现金流不稳定/可供抵押的资产少等）是低负债的主要原因。海内外经验表明这些行业的未来扩张更多取决于预期回报（hurdle rate），综合投资成本，以及股权投资的难易，而非更多债务或更低的利率。
■ 过往几年制造业在信用收紧的环境下得以扩大投资，与上述投资对信贷的低敏感性一致。而信贷上行中由于增量资金多进入房地产和基建，对制造业投资产生两方面不利影响。一是土地价格上升，推升综合投资成本；二是长期投资占比大幅上升，资金链趋紧，增加企业和金融行业流动性压力。我们的基准看法是本轮信贷反弹旨在扭转去年公共投资的大幅下行，但幅度有限，以避免推升土地价格，资金脱实向虚，僵尸企业延续等负面影响。
■ 宽信用未必提升企业投资。境内外经验表明几方面措施有助持续制造业的复苏，包括：1）持续的供给侧改革以支持企业盈利空间和投资回报，2）以税收优惠和加快企业资本折旧等政策以提升企业经营现金流促进投资，3）拓宽股权融资渠道，支持高增长行业。投资回报是资金进入的前提。
本文为CF40特邀成员，建银国际证券公司首席经济学家、董事总经理崔历向中国金融四十人论坛独家供稿，未经许可不得转载。
信用周期反弹
去年下半年以来金融政策逐步转向，以期稳增长。央行在2019年初全面下调存款准备金率100个基点，并持续通过公开市场操作注入流动性。一月以来，银保监会批准银行发行永续债补充资本金，央行亦推出新的流动性工具—央行票据互换—来确保永续债的流动性，通过吸引机构购买永续债，支持银行增厚资本金和扩表。一月份新增信贷超预期放量，包括社会融资总量和地方发债在内的总信贷同比触底大幅反弹，但同时套利相关的票据融资也开始回升。
过去十年国内已有三轮信用周期，期间银行信贷、债券融资、非标融资等交替上行：2008-09年受国际金融危机影响，信贷大幅扩张：2010年开始政府收紧信贷，而影子信贷以信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票等形式流向融资方。2011年全球经济放缓，年底政府开始放宽政策，总信贷上扬。2013年再次收紧。2014年的政策放松期间，债券发行和非标交易上行，推升社融增长。2016年下半年政策强调降低金融风险。伴随“资管新规”的出台，2017-18年期间金融去杠杆明显，非金融企业的总融资（信贷+债券）增速放缓。 2018年下半年，受贸易战、经济放缓等影响，政策再次转向支持经济稳定预期。
制造业投资在过去两年回升，受信用收紧影响不大
过往几轮信用扩张主要反映在基建和地产的大幅回暖，虽然有助于稳定经济增长，但信用宽松也产生副作用，促使政府在放松政策之后很快回调。因此，核心问题是本轮政策支持效果如何，与前几轮周期有何不同？
历史上看，无论是货币刺激还是类财政的基建支出，对制造业的乘数效应都有限。比如2015-2016政策放松，虽然基建地产上升，制造业投资却持续下滑。说明建筑行业的回暖对制造业的扩张带动不大。
2017-2018年的情形则相反：虽然政策收紧，信贷下行，制造业的投资却得以逆市升温（图1），是2008年金融危机来的首次。比较明显的是，尽管多数制造业在过去三年杠杆率下降（详见建银国际证券：＂境外中资债：结构性去杠杆下的投资机会＂，2018年10月），多行业资本支出却有所回暖，且各行业的资本支出回升与盈利增长密切相关（图2），表明外部融资条件并未对新的资本支出周期造成制约。在供给面整合，盈利能力复苏的条件下，制造业的利润空间和投资回报都有所上升，支持了新一轮资本支出周期的萌芽。企业债务负担下降，也为提升资本支出创造了空间。
传统行业内部融资为主，盈利/现金流的改善比外部融资条件重要
放松信贷能否支持企业进一步扩张？信用放松支持企业投资的前提是企业投资对信用环境有较强敏感度，其中有两个关键问题：
一是整体金融条件是否对经济和行业发展构成制约；Ranjan 和 Zingales（1998）曾以美国的企业为基准，发现不同行业对外部融资的依赖程度差别很大，比如，长期发展潜力大，内部现金流较少的行业（例如制药业）的外部融资依赖程度最高，而成熟和现金流相对充裕的行业（例如烟草业）的融资依赖程度较低甚至为负，企业内部现金流可全部覆盖投资支出。研究指出，行业的外部融资依赖取决于行业的技术成熟度，不受国家因素和地理位置影响。贵斌威等（2013）针对中国的研究结果也与此一致。因此，前述研究可供衡量在我国不同行业受外部融资约束的程度。
二是若融资条件对行业发展产生制约，股权还是债权融资更为主要。综合起来，如果行业对融资依赖度高，且以债权为主，信贷放松会支持行业扩张，反之信贷则作用有限。
我们将国内主要制造业按其资本支出中对外部融资的依赖以一半为界分为高、低两类，同时衡量其杠杆率（图3）。对大部分传统行业而言，包括轻重工业，机械等，内部融资（即现金流）占主导地位。内部融资条件的改善对企业扩张影响更大。而其中采矿，钢铁等对外融资依赖不足总体投资的1/3，虽然杠杆率较高，盈利和现金流对投资而言仍是第一位的。在另外一端，信息技术软件和医药等技术密集型行业对外部融资要求高。但这些行业的负债率通常较低甚至为净现金流行业，因此投资对借贷的条件也并不敏感。
高技术行业需要外部融资，但杠杆使用少，股权融资重过债权融资
对高技术高增长行业的有效支持是金融促进发展的关键。这些行业大都保持低杠杆，并普遍净现金（上市公司中这些行业净现金公司数目占比高达60-80%），有多方原因，包括新兴产业现金流不稳定，轻资产行业抵押不足等。对于这些行业而言，预期投资回报（hurdlerate）和股本融资难易和成本，而非利率成本，是企业投资与否的决定因素。
海外经验可做借鉴。金融危机以来尽管全球利率超低，企业投资却并未因此而大幅提升。美联储的一篇问卷调查的分析发现，企业普遍认为：信贷成本已经足够低而且企业本身有现金留存。新投资决定取决于预期投资回报率（hurdle rate）。只有投资回报高于预期的门槛，企业才会投资。高成长企业的预期回报率门槛也较高，远高于企业借贷利率，投资与否与利率变动关系不大。
综上，行业发展阶段和融资特点决定了制造业扩张对信贷环境并不敏感，也说明为何过去两年的信贷收紧并未抑制制造业投资的复苏。我们估算国内4/5以上（占制造业投资的份额）的制造业，包括大多数轻工业，机械和上游行业，都是内部融资为主。与外部融资相比，利润和现金流是更重要的制约因素。其余高成长行业（通信技术、计算机、医药等）虽然依靠外部融资进行扩张，但对股权的需求大过债权。数据显示，高成长行业近年来仍保持年均10-15%的稳健资本支出增长，与行业前景，低杠杆，和现金充裕等特点一致，而传统行业投资则在2017-18年度受益于盈利有所回升，均未受信贷收紧的影响（图4）。
信用扩张需谨慎，防止对制造业的负面冲击
实体经济对信贷需求有限，因此在信贷大幅上升期间，增量资金以进入基建和地产为主。我们对银行信贷、信托、境内债券、境外债券等各类融资渠道的行业构成及周期走势做了梳理。例如2014到2016年的信贷提速受基建和房地产两个行业拉动，主要通过信托、债券等渠道投向相关领域。而2017/2018年政策收紧下，受影响的也主要是金融杠杆及基建相关债券,信托投资等。
资金大幅配置进入基建和地产对制造业产生两个负面效果。
一是信用周期推升土地成本。土地价格（调整通胀因素）在信贷扩张时加速上升，在信贷放缓时减速（图5）。金融危机以来企业面对的实际融资成本（调整通胀因素）下降了2个百分点，但实际土地成本（调整通胀因素）则上升30%。信用上行或许缓解部分企业的融资困难，但推升了全社会的土地成本。
二是资金链普遍拉长。基建／地产投资上行期，工业企业应收账款周转率多下降（图6），与建筑相关行业回款期长，现金流弱的特点有关。宽信用反而拉长资金链这一现象或许让人惊讶：深层原因是信用周期上行中土地货币化速度上升，长期借款的需求增加超过了流动性的改善，即使直接受益的建筑行业资金链都会趋紧。
资产流动性下降对金融行业也有影响。信贷相关的两方面风险中（详见，建银国际证券：“债转股－细节决定成败”，２０１６年４月），产能过剩行业的高杠杆和尾部风险已有明显下降，企业信用资质明显好转。但由于资金持续进入基建等长期投资领域，流动性风险持续：我们估算，目前金融体系中一半以上的信贷已进入房地产和基建领域，比五年前三分之一的占比大幅上升。这些高杠杆部门利率敏感度较高。再融资风险较为突出。
资金如何进入实体？
宽货币和宽信用遵循逆周期操作的政策思路：在经济下行期试图通过降低融资成本和信用周期的扩张，以提振企业投资并扩大生产，推动经济复苏和就业。但过往经验看，建筑行业的回暖对制造业的乘数效应有限，目前情况也难以依靠基建地产的大幅拉动支持制造业的复苏。另外制造业投资对信贷条件敏感度低。信贷过度宽松反而产生资金脱实向虚，土地成本上升等负效果。
前述分析也表明，宏观政策支持能否产生长效，推升制造业产能扩张取决于几方面：
一是持续的供给面调整。对于多数制造业而言，产业周期比金融周期更重要。与过往信贷放松后企业债信用利差大幅收窄不同，去年下半年以来低资质企业的信用利差仍在加大，说明削减过剩产能，降低隐性担保，增强供给约束等因素仍在推动行业的持续整合，有利中长期行业前景。
二， 由于大多数制造业扩张对于盈利前景和经营性现金流更为敏感。降低整体投资成本，特别是土地成本，并以减税，加快折旧等财政手段方式提升企业的经营现金流对制造业投资的效果应好过压低利率的货币性手段。
三，由于成长性的行业多数保持较低杠杆率甚至是净现金，开拓股权融资渠道是金融支持经济的重要一环。投资的预期回报是资金进入的前提。