作者：崔历、黄舒、薛莹
要点：
全球股市遭遇压力，投资者视线投向债券。海外中资债券将受益于持续提升的企业基本面和仍然温和的全球流动性环境。结构性去杠杆下，甄别行业和个券仍是关键。
经历年初抛售后，境外中资债的投资价值已现。我们的量化模型表明，在经过大幅调整之后，目前境外中资债价值较有吸引力。我们认为2018年第二季度以来的美元走强是暂时的。另外虽有联储加息，利率走高，但利率曲线仍趋扁平化，全球金融状况对新兴市场来说仍相对宽松。领先指标显示，未来几个季度发达国家总体保持增长势头，有利信用债。
中国企业部门资产负债表的改善从结构上提升了企业债券的投资价值。近期企业违约现象的增多主要反映了政府继续破除刚兑的改革，而非企业状况的恶化。实际上，供给侧改革推动了大部分工业部门的整合，企业部门整体的信用质量总体得到提升。
风险仍存：“结构性去杠杆”下，债务向房地产和基建迁移，其再融资需求较大，对利率的敏感度更高。与大多数工业部门去杠杆不同，地产和地方政府融资平台的杠杆率仍持续攀升，且在境外出现更多低评级债券发行。随着境外利率的走高，面临的流动性风险上升。另外再融资推动下，供给压力将会持续：预计未来两年每季度的平均境外债发行额约为500亿美元，其中再融资需求占到了一半。
现金流充足的部门在利率温和上升的环境中处于更有利的位置。不同负债走势下，行业之间及内部信用利差预计继续分化。经历整合之后的工业部门和大型地产公司最有可能从当前的产业趋势中获益。目前，城投债的平均风险收益组合更加合理，而城投债之间信用利差走扩，意味着政策担保细节对个债的价格走势仍然起到关键作用。
正文
一、境外中资债市场快速发展
2017年来，境外中资债券市场保持强劲的增长势头，境外债券存量已达到7600亿美元的规模，与3年前相比翻了一番。目前，境外债占中国债券市场总市值的6%左右（占总体企业债的10%左右），而10年之前仅占1%左右。境外债市的成长建立在中国整体债券市场的快速扩张的基础之上。2016年年末，中国债券市场的整体规模还不到10万亿美元，而截至2018年8月，其总量已超过13万亿美元。中国已成为仅次于日本的全球第三大债券市场。然而，从占GDP比重的角度来看，中国债券市场的规模仍然较小，有较大的增长空间。
境外债市的快速扩张源于企业的融资需求和相对国内宽松的国际融资环境。从行业看，地产、金融和制造企业占到境外债务存量的四分之三。特别是城投债和地产债在新发行债券中的份额逐年增加，今年年初至今几乎占到境外新发债券的近一半，远超2015年两者总计占约20%的份额。从评级看，投资级债券在境外债存量中的占比超过了60%，但高收益债券的增长则较快，过去三年的年复合增长率达到了55%，而同期投资级债券年复合增长率仅为37%。
中国金融市场的进一步国际化将及继续推动境外债券市场的发展。首先，离岸市场为投融资双方提供价格套利和对冲货币风险的机会。此外，对于发行者来说，离岸市场提供了新的融资渠道。在政策破除刚兑以及债券违约持续引起境内市场波动加大的情况下，境外融资为企业提供了补充性的融资来源，对融资稳定性依赖较高的金融部门尤为重要。对于全球投资者来说，离岸市场可帮助分拆投资标的的信用风险与流动性风险，提升风险管理。（详见建银国际证券–宏观视野：债券市场国际化启程，2017年４月）。
显然，境外中资债的定价会不同程度上受到境外和国内经济、政策环境的影响。首先，境外投资级债券利率走势受美联储政策影响较大，而与境内利率走势分化。2018年第一季度起中国人民银行的流动性宽松政策引起了境内利率的下跌。而美联储的连续几次加息则推高了美国国债的长期收益率以及境外投资级债券的收益率。其次，境外高收益债的信用息差市场对全球经济和汇率的敏感度较高。由于发行者的货币错配和有限的汇率对冲，美元走势对境外债券市场影响较大。第三，近年来，境内的杠杆周期和违约现象对境外债市的影响日益增强。随着国内流动性收紧和政府继续破除刚兑，信用违约事件也在不断攀升，境内和境外高收益债的风险溢价去年来均明显走扩。工业和建筑企业占到总违约事件的三分之二，与这些行业经历的产业整合趋势一致。
二、信用债影响因素分析
境外中资债受境内杠杆周期和全球融资环境的共同作用影响。信用债的投资价值则主要取决于信用风险和利率走势。以下分别加以说明。
1.企业信用风险：总体下降，局部上升
信用风险取决于企业的杠杆率和偿债能力。近年来大部分企业部门在供给侧改革的推动下去杠杆，资产负债表修复。宏观层面通货紧缩风险有所降低。价格的回升使得企业盈利得到了改善，缓解了企业的债务压力。非金融企业部门债务占GDP的比例开始降低（图1），同时大多数高负债的企业现金流有所改善，金融风险有所下降。上市公司中，高杠杆企业的占比也开始下降。根据我们的估计，A股上市企业中，负债率超过100%的企业比例已从2014年的15%下降到去年的11%（图2）。
更重要的是，随着盈利的改善，企业偿债压力明显好转。利息覆盖率开始上升，而高风险债务（利息覆盖率低于1.5的债务）在企业总债务中的比例已降至8%左右，仅为2015年的三分之一（图3），接近发达国家水平。与两年前相比（分析详见建银国际证券-宏观视野：债转股：细节决定成败，2016年4月），企业总体债务负担显著好转。企业大规模违约引发的流动性枯竭和信用紧缩的尾部风险下降。
但是去杠杆的趋势中两个领域是例外。其一是房地产行业
与高杠杆工业企业广泛的去杠杆趋势相反，房地产行业仍在继续加杠杆。尽管整体企业部门的净负债率有所下降，但房地产以及与建筑业相关的机械制造行业的净负债率则持续攀升（图4），房地产企业的平均偿债能力近五年也在走弱。但房地产行业内部差别在加大。大地产企业在行业整合后，企业盈利改善，虽然负债攀升，其偿债能力（以利息覆盖率代表）在持续提升更高。中型地产企业也能够维持相对稳定的偿债能力。但是小地产企业的资产负债表状况和偿债能力则走弱明显（图5）。
行业之间的分化体现了“结构性去杠杆”而非全局性去杠杆政策下的取舍。限产等政策加速了重工业部门的行业整合和债务重组，受政策影响，这些行业在资产负债表和现金流方面出现了明显的改善。相反，针对住房需求的融资环境仍偏宽松，居民部门实际利率较低伴随着房价的上涨。在没有进一步政策收紧的情况下，房地产价格的预期居高不下，促使地产行业进一步加杠杆。
其二是基建城投
另一个仍在快速加杠杆的领域是城投公司。据我们估计，在过去四年中，城投的总债务和总债券存量以每年18%和31%的速度在增长，远远高于企业债务的平均增长率。约40%的城投债是用于基础设施建设，另有30%的债由综合类城投发行，多数也用于基建项目 。这些债券背后项目的杠杆比率较高，而且相比类似行业的上市公司的债务负担较重（图6）。
尽管其负债压力较大，但大约一半的境外城投债都获得了投资级的评级，表明市场多认为这些债券获得了地方政府的背书。这从分区域的定价中也可以看出：城投债的信用利差与发行者所处的区域位置直接相关。我们依据各省财政状况（包括两个指标：一是本级税收在其财政总支出的比例，二是债务占GDP的比重）对城投债进行评分。可明显看出，地方政府财政状况越好，城投债相对国债的利差就越低（图7）。年初以来对城投债的抛售推高了城投债的利差，同时城投利差的分布也在走扩。即使如此，一定程度的地方政府担保仍在市场价格中体现。有多只城投债虽与房地产企业等企业借款人有着相似的债务负担，但这些城投债的信用利差却仍较低。因此，虽然城投债总体定价合理，个券背后的政策细节仍是关键。
简言之，“结构性去杠杆”政策下，企业杠杆转向地产部门和从事基建项目的地方政府融资平台。受益于地产周期和未来可能的财政扩张，房地产和城投的借款需求会继续保持强劲，杠杆的挪移还会持续。由于地产和基建项目背后的居民和政府资产负债表仍相对健康，总体的信用风险降低。但由于地产和基建都是高杠杆部门，利率敏感度较高。依赖境外市场融资的小开发商和城投企业的利率和再融资风险仍较为突出。
2.全球利率走势：利率继续小幅走高，收益率曲线持续扁平
利率环境方面，预计美联储将会维持季度加息步伐，今年还会再加息25个基点，明年再加息三次，共75个基点。我们预计，随着期限利差收窄，短端利率接近市场预期的最终利率（约3%），在加息的后期利率曲线的上升将会放缓。我们预计，2018年年末，美国10年期国债收益率会维持在3.1%左右，明年上半年升至3.3%左右。对于利率曲线中间部分，我们预计今年末，3年期美国国债收益率将上涨至2.95%，而5年期国债收益率将达到3.05%。我们的预测意味着期限利差将会进一步收窄。
三、信用债市场展望：债券供给及信用息差
- 供给上升
境内杠杆周期和境外流动性状况都会对境外债券市场的供给产生影响。发行量方面，债券到期量和新融资需求会推动更多的债券供给：我们预测，大约三分之一的境外存量债券将于未来两年内到期。另外，房地产投资和很可能会加速的基建投资也意味着更多的供给。宽松的全球流动性环境，包括美元重回弱势，都会促使更多的债券发行。预计未来两年，每季度的境外债券平均发行量大约在500亿美元左右，比过去两年增长约20%。其中，有一半的债券发行会用于偿还到期债务。结构方面，金融企业仍将在未来债券发行中占据最大的份额。投资级债券的发行会随美元走弱而上升。地产和城投尤其在2019/2020年会面临较大规模的再融资压力（图8），但在监管收紧的状况下，一些364天到期的债券可能不会再融资。由于房地产企业评级下降（图9），境外债券的平均信用评级也小幅走低。这一趋势会持续增加高收益债券的利差压力。
- 信用利差预计收窄
我们利用量化模型来模拟境外中资债的信用利差，并通过对自变量的判断对未来中资债的公允值做出估算。考虑几方面的影响因素：一是全球流动性状况和美元。如上所述，我们预计联储继续渐进加息，但由于长端利率上扬有限，收益率曲线将会进一步扁平化。我们还认为，美元自2017年初起已开始本轮的波动性走弱。预计2018年第二季度开始出现的美元指数反弹将会是暂时性的。有利于稳定人民币汇率。二是全球经济动能和美元信贷周期。全球信贷周期正步入末期，利差已经收窄至历史低位。不过，鉴于经济增长强劲，企业违约率较低，我们预计，利差将会在未来两个季度维持在较低水平。三是国内流动性和企业资产负债表状况。我们预计，国内流动性将会保持较为宽松的水平，不过，鉴于房价和通胀压力的攀升，进一步宽松将会受到限制。供给结构向杠杆率更高的部门倾斜，同时，政府推行去除刚性兑付的政策，信用违约将持续，推升信用利差走高动力。
我们的模型可较好地解释过去五年来境外中资债息差的走势（图10）。例如，去年风险溢价水平飙升，反应了供给增加和违约风险导致的情绪恶化。我们的拟合模型亦较好预测今年年初信用利差的大幅上升。我们的量化模型亦表明，境外债券目前的风险回报较有吸引力。预计在未来几个季度内，境外中资债将会受益于美债利率期限利差进一步平坦化、美元走弱、国内流动性宽松等一系列因素。预计信用利差有所收窄，但不会回到2018年年初的低点。
*我们的模型预测基于包括美元国债收益率曲线和信贷周期等在内的全球变量，以及包括货币政策、汇率和企业违约等因素等在内的中国国内变量。
来自全球的风险主要有两个：一是通胀和长期利率的影响。原油价格的上涨以及中美贸易战的持续会推高长期通胀预期。此外，由于美联储缩减资产负债表和财政刺激，美国长期利率的上行可能会超过我们的预期。不过，近两周由于美债利率上升引发美国经济提早进入衰退的担忧，美股大幅下跌。体现在低长期增长预期的环境下，全球利率上升的幅度有限。二是美国信贷周期的影响。美债信用利差已接近历史最低点。未来美国信用债市场的调整—如受经济走弱或股市调整拖累—会对新兴市场和中国的信贷产生溢出性影响，使新兴市场的融资条件收紧。目前，美国的经济状况较为积极，违约率相对较低，我们预计信用市场在未来两个季度内将会持稳，对新兴市场信用债仍较为有利。
国内方面，主要的风险来自于企业违约率加速上升。今年中国企业违约的案例明显增多，年化违约率目前约为0.6%，比2017年翻了一倍。目前，违约现象主要集中在重工业和私营企业部门，但是城投和国有企业也开始出现违约现象。我们预计，随着政府进一步推进破除刚兑，违约事件仍会出现，影响市场情绪和境外高收益债。
-行业分化加大
上述供给和政策因素，包括杠杆转向地产和城投，以及政府破除刚兑的举措，也会继续促使信用利差的分化。去杠杆使工业企业更多受益，预计工业企业和地产/城投之间的利差将会继续扩大。在地产行业内部，大型企业虽然杠杆率在上升，但行业内整合推升了盈利能力，财务状况得到提升，使他们抵抗利率风险的能力明显优于小地产公司。城投债的风险回报已经变得更为合理，但城投利差分布范围的走扩，意味着政策细节仍然是自下而上甄选债券时的关键因素。