2015年12月18日，长江养老保险首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事俞平康博士做客第八十七期中国保险大讲堂，发表了题为《中国经济与资本市场的主线索（2014-2016）》的主题演讲。图为中国保险行业协会副秘书长苏耀辉为俞平康博士颁发中国保险大讲堂客座教授聘书及奖杯。
活动现场
以下内容根据现场实录整理：
二、中国经济的长周期：去杠杆与产业升级
（一） 长周期：加杠杆与去杠杆的历史
长周期是加杠杆与去杠杆的历史。1978年改革开放后，中国经济经历了两轮大周期：第一波是改革开放后，内部红利、改革红利提升了生产率；第二波是外部红利，加入WTO提升了出口。1978年以后改革开放其实做了三件事：一个是联产承包责任制，发挥了农民的积极性；第二是在城市实行双轨制，激发了城市居民的积极性；第三是允许农民进城，把农村和城市连接互动。这三个措施使得经济增速在几年时间里从6%增长至14%。当然回顾发现，粗放式的经营有很多的弊病，例如投机倒把、倒买倒卖等，使得经济增速开始下降。后来，邓小平同志南巡讲话、朱熔基总理1994年开始的一系列的大刀阔斧的改革为后来的经济回升发挥了重大作用。在当时结构化改革的过程中，整个经济增速还在不断下行，直到改革完全的执行后的1999年才开始企稳。
第二个周期从2001年开始，中国进入WTO以后，出口红利拉动了整个中国的经济。但当外部红利受美国次贷危机、欧债危机影响而消失之后，整个经济发生了坠崖式下降。应对经济的急速下滑，各类刺激措施陆续上台，如银行的信贷扩张、窗口指导等。但我们并没有控制好危机管控的节奏，结果是经济体坏帐高启，危机管理阶段并没有将结构性的问题解决。。其他国家的一些经济体应对机制较好，如90年代末北欧国家也发生过小规模的经济危机，但在其危机应对的阶段没有实行粗放的信贷扩张，使得整个经济有平缓恢复。但是世界上大部分国家在应对急速经济下行时选择加杠杆，而面对之后的坏账率攀升又不得不进行结构改革。
当前是新老周期交替的结点，我们不再拥有外部红利，只能依靠内部红利，所以我们又回到了第一波周期时的相似状态。对比90年代末和现今，经济面临的问题非常相似，比如经济增速下滑、产能过剩、坏帐堵塞银行的信贷渠道等。
而政府应对的措施也一样，如国企改革、成立资产管理公司清理银行坏帐、资本市场极端利好、大力发展直接融资市场、反腐败等等。两个时期在危机应对时的信贷扩张过程中都没有把控好信贷质量，使得资产负债表恶化，导致之后需要较长时间修复资产负债表。
1999年为了应对去杠杆问题，我国成立四个资产管理公司来处理银行坏账，而今每个省有自己的资产管理公司，同时各大银行也有坏帐的额度，所以我们有对风险的进行一定的管理。但问题是当前的杠杆还在攀升。在2001年-2004年经济增长期间，杠杆上升无可非议，因为企业愿意在良好的经济前景下加杠杆来扩大未来的利润空间，银行也愿意放贷，但最终可能造成的结果是产能过剩，中央意识到这个问题的严重性后开始引导企业去杠杆。所以在次贷危机时，中国的杠杆水平仍是健康的，但是我们后来一轮的经济刺激把杠杆的水平推升上去，结果经济减速的时候，杠杆仍在高位。对比美国，次贷危机之后整个经济先有一个去杠杆的过程，直到2014年经济稳步复苏了以后，杠杆才缓慢的回升。我们在危机后还没有经历去杠杆的过程，所以我们现在才不得不正视这个问题。
（二）杠杆仍在攀升
当前经济处于高杠杆环境之下内生增长动力的缺乏的困境。由于投资回报率低于成本，银行惜贷。我们用GDP的同比增速减去加权平均贷款利率来代表资本回报率，这一指标在2008年是7%，而今却低于1%，所以投出去的钱的利润空间过小、风险又大，导致银行惜贷，信贷率高启。要降低信贷利率，要么打破刚性对付和隐性担保，要么打破银行垄断，而在短期内显然是后者更容易，因为前者要牵涉到如何应对国企改革等一系列的体制性问题。所以从2014年下半年开始，银行业改革有加速的迹象，如民营银行牌照的发放。当然问题最终的解决还是要归结到如何打破刚性兑付、并化解信用风险上。
（三）内生增长动力与供给侧改革
中国经济到底有没有希望？从长周期来看，希望就在这些新兴产业中，它们的增速处于20%-60%之间，包括计算机，通信，电子，互联网，信息传输等。这些产业增速快，但对于整个经济的占比较小，还不足以支撑起经济的增长。在它们还没有来得及成长起来的时候，房地产增速还在下滑，基建投资又没法对冲，所以造成了我们整个经济的下行压力。想要化解这一问题的唯一出路就是改革，我们下一波经济大周期肯定是一个改革红利驱动的周期。
次贷危机之后，各国经济趋同，美国、欧洲、日本、中国GDP增速均有下滑，全球主要经济体都陷入了低迷状态。当前，中国、日本、欧洲都在强调结构改革，而中国是最有希望的，因为我们制度的优势决定了我们可以真正推进、贯彻结构改革。
日本方面，安倍的第一第二支箭的货币政策和财政政策放出去后，第三支箭结构改革迟迟不发，原因在于日本的体制是小政府面对大银行、大财团、大的制造业寡头勾结，结构化改革无法推进。这就是为什么日本一开始失落了10年，后来又失落了20年，现在又将失落30年。欧洲的问题更严重，连一个中央政府都没有，每一个欧盟文件都要被翻译成25国官方语言，其国与国之间、民族与民族之间的沟通问题很大，加之二战时期积累的民族矛盾和隔阂，任何一项财政改革都很难推进下去。但中国在这一方面有制度优势，比如没有人会在人民代表大会上置疑富裕地区对贫困地区的财政支持。
所以改革在中国是最有希望的。当前我国提出的供给侧的改革是一个全面性的改革。从生产函数来看，生产力、资本、劳动力、自然资源，每一项都对应很多改革，其中最重要的是国企、财税、金融、土地等方面的改革。我们预计2016年，在中央经济工作会议六项任务中提到的改革会优先推进：上市制度改革、自贸区改革、国企改革、价格改革、财税体系改革和金融体制改革。短期，习主席在中央财经领导小组会议中也明确指出要通过供给侧改革进行四大歼灭战：化解产能过剩、降低企业成本、消化地产库存、防范金融风险。目前大家有改革共识，将托起一轮新的周期。
（四） 传统产业升级路径与投资方向
但是现在人们最担忧的是支撑我们改革开放30多年来的生产要素的优势已经不在了，特别是人口红利。我们15-64岁的人口在2010年达到高峰后一路下滑，老龄人口占比不断上升，我们将很快步入老龄社会，而我国的出生率急速下降。是不是人口红利消失以后，中国就真的没有希望了？不是的，我们全面的改革升级依靠的不是人口红利，二是高端人口红利，即工程师红利。相比其他国家，中国的教育基础设施是非常发达的，我们可以充分利用这样一个工程师红利支撑的新兴产业。下面让我们从美国的发展经验来看看其对中国的产业结构升级的借鉴意义。
2002年时，美国高科技泡沫破灭，但之前美国经济繁荣了整整11年，这是一个非常独特的经济大周期，因为在其它时期美国最多也就繁荣5-7年，而这次为什么是整整持续11年？当时在美国当时也有这样的一个共识，就是高科技推动了整个美国经济在90年代持续的繁荣。那么，什么是高科技？我们将一个行业里工程师人才的占比作为衡量一个行业高科技的程度。按照这个指数，可以发现美国的烟草制造业居然是排在第三位的高科技行业，而经过调研了以后才发现很多烟草制造商雇佣了大量化学工程师来研究怎么使吸烟更健康、怎么降低烟中的尼古丁成份等。有一句谚语，叫“产业政策就是职业政策”，关键是如何帮助社会当中更多的人获得更高的技能，有人才，产业自然会发展起来。
借鉴美国经验，信息技术渗透到整个经济层面须有三个梯队。第一个梯队是信息技术业。硅谷包括两个行业，一个是电子设备制造业、一个是软件制造业。但硅谷的这两个行业不论从雇佣的人员数量还是创造的产值角度来讲都属于小行业，但它为什么能拉动整个美国经济呢？就是因为它代表了先进的生产力。现在经常有误解认为服务业的劳动生产率比较低，因此还是要发展制造业，或认为服务业份额占比增大了以后，我们整个经济必然减速，这是不对的。软件工程就是服务业，它的生产效率高。硅谷的高科技是通过两个梯队渗透到各个经济层面来带动整个经济的发展。
第二个梯队是“互联网+”，即资本和技术密度比较低的小行业。这些行业很容易被第一梯队渗透，如在线商贸，在线旅游等。打个比方，八十年代常说的“要致富，先修路”。公路修好后，首先繁荣的是沿着公路两边的商贸集市，而后才是依托这条公路运输的材料和人才来建设的工厂。第一梯队建的信息高速公路，沿路的商贸是第二梯队，建设的工厂就是第三梯队。
最重要的还是第三梯队，即资本和技术密集的传统的大行业，即中国制造2025的概念所指的高端制造业。这些行业很难被渗透，而一旦被渗透以后，对整个经济的拉动作用也是巨大的，比如机器人制造，新能源汽车，电器机械制造等等。这也是美国90年代后期经济不断繁荣的原因。如何为这第三梯队的发展提供条件？第三梯队的资本和技术都很密集，所以想要发展它就要为它提供资本和技术。这就牵涉到发达国家和发展中国家的产业结构的不同。发达国家有两块产业比发展中国家大得多：一个是金融服务业，为第三梯队输送资本；一个是技术专业服务业，为第三梯队输送技术，这也是我们未来的产业结构的发展方向。当然中国特色，我们政府主导的一些产业，如环保新能源，国防军工等，也是好的发展方向。从投资角度讲，二级市场和一级市场的投资当然不一样，二级市场投资未来，一级市场则是投资更长远的未来。但其实它们的逻辑主线是一样的，就是投资新兴产业和会转型升级的产业。