【编者按】2016新年伊始，A股市场遭遇重创。众多负面消息引发股市走低，尽管1月7日晚间证监会紧急叫停给市场致命打击的熔断机制，但是市场向下的方向并未得到扭转,并最终击穿股灾以来的2850 “婴儿底”。与此同时，人民币汇率的波动比股市更让人担忧，外储快速减少、资本外流加剧，央行要如何应对才可打破困境？本期《金融街会客厅》特邀野村证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事赵扬详解2016年的股市汇市将何去何从。
嘉宾简介
赵扬，野村中国首席经济学家。拥有美国匹兹堡大学经济学博士、复旦大学经济学学士和硕士学位。赵扬博士曾在中国国际金融有限公司担任经济分析师，在2014年及2013年连续荣获《机构投资者》杂志大区研究第二名，在《亚洲货币》杂志2014年及2013年的评选中分别获得宏观经济研究第一名、H股研究第一名。 2009年至2011年期间，赵扬博士在香港金融管理局担任经理，开展关于中国经济的专题研究工作。
赵扬：金融业超常增长难维持，2016预计 GDP 只有 5.8%
金融界：您在《亚洲2016前瞻报告》中对中国的GDP增速预计是在5.8，远低于“十三五”规划以及其他机构和专家的预测。为什么您的预测数据这么低?
赵扬：我们看去年2015年的GDP增长，官方数字是上半年7.0，然后三季度是6.9.但是这其中金融业的增长特别快。我们做了估算，根据官方公布的金融业的增速，还有它在GDP中的占比，会发现金融业在正常的年份，比如2013年、2014年，它的贡献大概是在0.6到0.7个百分点。但是在2015年,从已知数据来看,金融业的贡献接近1.4个百分点，多了0.7个百分点。而原因主要是2015年上半年股市成交特别火爆，由此带来了其他的包括信托、保险等金融服务的增长都特别快。
2016年，股市成交量几乎无法延续去年那样的高增长。同比来看，成交量负增长可能性大。这也就意味着，由金融业带来的额外0.7%的增长，在2016年很有可能会消失。那么也就意味着现在GDP增长的官方数据里，其实真正反映实体经济，或者说正常GDP的增速，也只有6.2%到6.3%这个水平。这是第一点。
第二点，实体经济在6.2%-6.3%这样的状态下，2016年走势是往上还是往下？我觉得大概率还是继续往下。最典型的就是房地产的库存压力非常大。现在政府已经明确提出房地产要“去库存”。这就说明不可能再增加库存，也就是说房地产的投资会进一步放缓。如果说房地产投资进一步放缓，那么房地产产业链上的相关制造业，钢铁、水泥、机械、玻璃、金属，包括更上游的一些能源的、煤炭的这些，它一定都是在放缓。这些领域的产出和投资都会进一步放缓，也就是制造业的投资也要进一步放缓，所以带来的经济下行压力非常大。
换一个角度来说，刚才提到2015年的实体经济增长速度，按照官方数字来推算实际只有6.2到6.3，对比2014年的7.3的水平，其实已经下降了一个百分点了。只是因为金融业股市的火爆，所以数字看着还不错。2016年经济又面临着“去产能”、“去库存”等这些压力，所以我觉得即便是政府做一些财政的宽松以及进一步的货币宽松，GDP增速再下降0.5个百分点的可能性也是非常大的。
所以，在6.2%到6.3%的这个基础上降到5.8%，我觉得是一个很正常的测算。
赵扬：债务违约、失业下岗是2016中国经济两大风险点
金融界：主流观点认为GDP要守住一个底线防范风险，比如不能低于6。您预测到6以下，那么在风险防范方面，您是怎么考虑的？
赵扬： GDP增速放缓一般会带来两方面的风险。一个是我们现在不仅是实际增长放缓，名义增长放缓的更加厉害，工业品价格还在通缩，所以企业的销售收入增长名义值已经接近是零。而利润已是负增长。这就会给负债率比较高的企业尤其是地方政府融资平台带来还款压力。在经济增速放缓的过程当中会有更多的债务违约。
第二是就业。既然是去产能，去库存，就牵扯到部分企业要从市场退出。过剩产能、还有过多的库存积压，其实很多是和国有企业的行为有关系。民营企业相对灵活，情况不好它会及时退出了，该关门就关门，该走人就走人。过去这么多年无法退出的主要是国有企业。如果国有企业今年真地进行一些兼并重组，从过剩行业里退出，那么失业下岗这些问题就会暴露出来，所以这也是一个风险。
很多专家讲我们要有个底线，底线是6.5也好，6.0也好，7.0也好，但问题是在现有的政策和经济走势下面，怎么去实现这个底线？你可以说GDP增速我要定在6.5，或者定在7.0，但这需要进行比较大的刺激，比如显著上升的财政赤字率。否则我看不出来如何能够实现目标。
赵扬：2016年会继续降息降准 但作用有限
金融界：最近市场对降息降准的预期很强烈，有观点认为从防风险的角度考虑，2016年的宏观政策还是需要有降息降准来作为润滑机制防范风险。您怎么预测？
赵扬：我觉得降息降准可能性非常大，但是降息降准不会带来GDP增速的反弹。2015年进行了很多次降息降准，可是GDP增速中除去股市的因素外，实体经济增长所对应的GDP增速也就6.2%左右，相比2014年下降了一个百分点左右。所以降息降准并没有阻止实体经济的下滑。
为什么以前一降息降准，经济就可以起来？主要还是刺激了投资。过去银行有信贷额度的指标，货币政策放松银行就会去放贷，不管贷款质量怎么样。这些贷款成为投资，拉动经济增长，这是我们以前货币政策主要的传导机制。
但是在现在这个背景下，降息降准还能不能刺激投资？我觉得比较难。我上面提到，房地产的库存压力大，特别是我们房地产开发大部分是在三四线城市，它们占了总开发面积接近70%。现在降息降准，那些地方的开发商是不是还会再借钱去大搞房地产投资呢？如果房地产不起来的话，那么钢铁、水泥卖给谁？钢铁厂、水泥厂会不会再去投资？都在这个产业链上。这时候就算把利率降的比较低，流动性比较充足，开发商可能也不愁钱，但他不会去投一个赚不了钱的东西。所以，现在降准降息对投资的刺激作用大为减弱了。降息降准能够起到一点作用，就是对负债率比较高的企业来说，它的债务成本降低了，但无法刺激经济增长。
金融界：那您的政策建议是什么呢？
赵扬： 首先，中国的系统性风险仍然是可控的。虽然在经济下滑过程当中失业会上升，债务也会上升，但暴发金融危机的可能性仍然不大。
政策面要看政府有多大的容忍度。如果真的是要推进“去产能”、“去库存”这些结构性改革，那可能就必须要容忍经济增速下降得更多一点。如果不愿意接受经济增速下降比较快的结果，那也只能去做一些需求方面的刺激，特别是财政赤字方面。
货币政策现在作用有限,于是只能靠财政政策运用财政资金或者财政所带动的一些信贷资金，通过地方政府或者国有企业投向公共领域。但这也面临一个问题，就是结构调整可能会因此弱化。基础设施领域投资的经济回报可能还比较明确,但是国企如果再去扩大投资，那未来还是会出问题。或者再吹大房地产泡沫，去投房地产，那三五年以后问题会更大。所以需求刺激方面的这些政策，其实也是一个短期和长期的交换，就看政府到底有多大的容忍度了。
赵扬：供给侧改革关键是国企要提高效率
金融界：目前供给侧改革是市场关注的焦点，您对2016年供给侧改革有怎样的预期？
赵扬：首先，供给侧改革主要是政府想从长期来提高经济中的宏观效率。从供给的角度来看，中国不存在要素不足的问题。虽然现在我们有人口红利下降、有刘易斯拐点，好像劳动力供给出现不足，但其实我们还有30%的劳动力在农业就业，将近一半人口在农村常住。所以我很怀疑劳动力的变化是否真地对GDP增速影响有那么大。我们很多地方很多领域都存在产能过剩，所以不存在资本不足，主要还是效率太低。从经济学角度看我国生产函数，其实这几年最大的变化是劳动和资本组合的效率下降非常快。简言之，就是2008年以后很多投资是投在相对无效的领域。所以我觉得供给改革的着眼点还是提高效率，一方面就是把那些无效的领域去出清，比方去产能、去库存，防止它们继续过多占用信贷、劳动力、资本这些资源。
另一方面，要开拓新的有效领域。我觉得有效领域主要还是依赖市场去发现和开拓。政府只能提供一个宏观环境，比如说可以提供一个税收比较低的环境，这样有利于企业家去创业和投资。政府可以把基础设施再进一步的改善，降低整个社会的运行成本，也有利于市场中的私营部门去寻找有效的领域。政府直接去投一些产业或者所谓的有效供给领域，这是很难的。经济当中什么有效什么无效？其实是靠企业家们试错试出来的。政府去做这些尝试直接去做投资，成功的可能性很小。
所以，我觉得供给侧改革就是政府在税收方面相对降低一些，在基础设施方面能够再提高一些，在制度建设方面再透明规范一些，那自然会创造相对有利的环境，鼓舞市场中的企业家、创业者们去寻找和投资有效领域。
赵扬：不必过分担心外储减少 人民币渐进式贬值是央行首选
金融界：最近一段时间，汇率的走势也是引起了市场的很多担心，包括全球金融市场的反应也很剧烈，您怎么看待最近一段时间的人民币贬值?您认为2016年汇率走势如何?
赵扬：我们总体判断人民币会继续对美元贬值。但是我觉得央行应该还是会进行一个可控的渐进式贬值.人民币为什么还是会贬值？主要压力是资本流出。如果我们去看中国的国际收支平衡表，还有对外投资头寸表,中国的家庭部门和企业部门的对外投资太少。过去30年，中国经济高增长，家庭和企业都积累了比较大的财富。但是这些财富都集中在国内，集中在人民币资产里，主要是房地产或者是国内的一些产能。外国对中国也投了很多，他们利用中国的经济高增长，投进来很多FDI（外商直接投资）。
但是，我们国家的企业也好、家庭也好，对外投资是很少的。一方面是因为过去资本账户没有开放，所以想投也投不出去。另一方面，资本账户逐渐开放了，但是在一段时间内人民币还是处于比较强的升值趋势，所以投人民币资产就很好，高回报而且升值。
但是现在这两个因素可能都发生了变化。一方面资本账户开放的力度在加快，2015年央行很明显加快资本账户开放的步伐。另一方面，人民币的汇率预期也出现了调整。中国经济增长放缓，加之美元加息，导致了人民币的升值预期开始扭转。另外，央行也说人民币基本上已经实现均衡水平，或者离均衡水平不远，潜台词就是人民币进一步的升值空间有限。一旦没有太大的升值空间，老百姓还有企业的钱，就要考虑往外投，所以我觉得资本流出压力会比较大。
同时，人民币贬值压力也和中国经济结构转型相关。国内经济结构转型，也部分包括中国企业要扩大对外投资。我们现在鼓励企业走出去，家庭的资产可能也要增加海外配置，因为我们过去过多配置在国内了。这个过程也许会持续两年左右，会带来人民币贬值压力。但是从更长的预期来看，中国经济经历两三年的结构调整后效率有望提高，增速也会探明底部，即便回落到5%左右，在主要经济体中仍然是较快的，因此，人民币在经历了一个阶段的调整之后仍将重拾升势。
短期来看，人民币贬值到底应该怎么贬？贬多快？贬多深？其实也都掌握在央行手里。因为央行有巨大的外汇储备，它可以随时进行市场干预。所以我们其实就是要判断一下，央行会采取什么方式来让人民币贬值？很明显，我觉得最优的对策还是渐进可控的贬值，而不是一次性的大幅贬值。
虽然说有些专家建议人民币一次性的贬个10%或者15%，认为这样可以瞬间阻止资本外逃，还可能导致股市大涨，等等。我觉得这想得有点太乐观了。我是不赞成这种看法的。我觉得如果人民币一次性贬值10%，带来的风险非常大。这种情况下很多东西是未知的，容易导致风险溢价大幅上升，诱发大的甚至国际性的金融混乱，并不会起到促进出口、促进资本价格上升的作用。很多人提日本的例子，说日元贬值了30%多，结果日本股市就开始涨。但是中国情况不太一样，很多具体因素不便展开，重要的一点差别是，我国没有像日本那样多的海外资产，可以在本币贬值的时候回流国内资本市场。因此，我觉得对央行来说，最优的策略可能还是渐进可控的贬值。
金融界：但是现在很多人担心外汇储备，您怎么看？
赵扬： 我并不太担心外汇储备的减少，我觉得央行也不是很担心。因为首先这个是取决于央行自己的意愿，它的最优外汇储备，它想控制在什么地方？从2007年以来，央行就已经开始强调藏汇于民，它已经觉得外汇储备太多了。只是现在这个时点，外汇储备如果出现下降，可能会进一步形成人民币贬值预期。
其实3.5万亿美元的外汇储备仍然是非常多的。如果说央行是允许人民币贬值，也就意味着它可以减少出售外汇储备去维持人民币币值。这其中对央行而言有一个权衡：牺牲多少外储去把人民币维持在什么水平？其实外汇储备这么多对央行来说也是一件比较头疼的事情。3.5万亿美元去投什么呢？最后持有的还是美国国债为主。这个回报比较低，如果想去分散去投一些欧债、日元债，还可能面临着汇率损失。
所以现在发生的，就是央行把外汇储备逐渐转到私人部门（企业和家庭）手里。如果企业往外投资，回报率可能会远高于央行的外汇储备回报。比如现在中国很多企业都开始进行跨国收购、并购。他们在海外收购资产的投资回报率，远远高于美国的国债。从一个国家整体来看，这是合理的。所以我不觉得现在3.5万亿的央行外汇储备就太少了、不够了，并不值得担心。
赵扬：A股越来越依赖经济基本面 2016没有大牛市的基础
金融界：我们回到A股，2016年第周4个交易日就遭遇了四次熔断的黑天鹅。
赵扬：有几方面的因素。首先经济基本面不是太好，大家不是很有信心。第二，人民币也有贬值。1月4日第一个交易日，央行把人民币的中间价直接贬了一些，所以也可能传递出一个比较明确的信息，就是央行乐于见到人民币一定程度的贬值。还有股市自身资金面的问题，大股东减持，保险资金可能会受到一些限制，这几个因素加在一起，就导致了一个股市的大跌。
但是这个熔断机制确实是一个有问题的机制。我觉得中国股市本身已经有了涨跌停板。各国都有涨跌停板，所以其实不太需要再有这样一个熔断机制的。熔断机制出台主要是2015年夏天股灾的时候，大家觉得要有一个熔断机制。但其实当时的股灾很明显是创业板太高的泡沫破灭导致的，你再设计这种市场熔断机制，也无法阻止市场本身调整的需要。
所以我不觉得这个熔断机制本身对这个市场增加了多少价值，相反在目前的情况下，本身市场有调整的需要，熔断机制可能会在一定情况助跌，这就是磁石效应。熔断点设在5%，到了3%、4%的时候，反而会改变人们的交易行为，想出逃了。这个熔断机制并不是一个很好的机制设计，我也不太理解为什么当时相关部门就冒然采取了这个措施，现在回头看作用不大。
金融界：您觉得A股现在的交易机制，刚才说熔断机制没有必要，那涨跌停板是不是可以考虑取消呢？
赵扬：这个当然是可以考虑的，但是可能它需要一个过程。因为现在很明显任何政策出台都需要找一个合适的时机。如果现在的市场本身比较弱，你还想通过交易机制来限制价格波动，那暂时不要放开。如果对这个市场的走势非常有信心，市场波动没有那么大，不需要限制它的时候你可以考虑放开。
金融界：注册制也是2016年A股一个重要关键词，您怎么看待在注册制的背景下A股的走势？
赵扬：注册制对走势的影响可能不一定是最重要的因素。我觉得当前对股市比较重要的还是经济基本面。过去中国股市好像讲了很多脱离基本面的东西，但是那些东西都慢慢破了以后，你会发现股市越来越多要依赖经济基本面。
注册制本身是比较好的资本市场改革，因为市场需要更大的融资功能、资源配置的功能。注册制增加了市场自由度，这是好的。直接影响的一方面就是过去A股里有壳资源，注册制以后这个壳资源基本上价值就不大了，就不太会有这种炒壳的现象。另外，A股还有新股上市以后的爆炒，二级市场对一级市场溢价非常明显，基本上是无风险套利。这说到底了是新股稀缺导致的。这种现象也会因为注册制得到一定的遏制。还要看注册制最终出台的具体规则到底如何。对A股2016年的走势，我觉得可能还是经济基本面和财政货币等宏观政策影响更大一点。
野村证券的策略分析师对2016年判断还是认为以波动为主。再往远看一点，未来两三年，对中国的股市还是保持乐观。
金融界：有分析认为A股现在其实也并不便宜。
赵扬：是的。整体上来说估值并不是很低。我觉得还是应该有一些结构性的机会。因为有些板块有些行业的估值是偏低的，但是有些行业的板块估值非常高。中国经济本身也是在结构转型中，有些行业未来的前景非常好，有些行业的前景很明显要弱下去。所以股市定价如果没有完全体现出这些结构转型的因素，可能会产生一些结构和个股的机会，就是板块的机会。
所以，我也同意我们策略师的判断，2016年整体上可能还是风险偏大一点，同时经济又在结构调整，经济增速还在往下走，人民币存在贬值压力的情况下，应该说不具有一个大“牛市”的基础。
赵扬：2016美元预计加息两次终点2% 人民币资产仍可以配置A股
金融界：美元加息在12月份，2015年的12月份已经尘埃落定。您对2016年的全球经济和金融市场怎么预测？您对投资者在2016年的有哪些资产配置的建议？
赵扬：我们整体的看法就是美元这一轮加息和之前不太一样，加息节奏会非常慢，会比较平缓。我们预测2016年美元大概有两次加息，年中一次，年底一次。这一轮加息的终点我们认为也就是利率加到2%左右，远远低于它以往的加息终点，这将是这轮加息周期的特点。
但是对新兴市场来说，美元加息还是会带来比较大的资金流出。特别是与中国现在经济所处的阶段相比，我们增长在放缓，货币宽松降息降准。这个对比和反差还是会带来对中国资本流出的压力。
因此，整体上就是新兴市场的风险增加，一些高风险的资产比如股票、垃圾债都可能面临比较大的压力。但是长期来看，新兴市场只要能维持自身增长，股票市场应该没问题。但从当前一年来看，会有比较大的压力。另外一些垃圾债的风险，包括企业债的风险比较高，现在风险溢价还没有体现出来，如果经济继续放缓，它们的违约率会上升，那时风险溢价就会出现比较大的上升。
资产配置方面除了高风险要回避，在可能的情况下配一些美元资产。中国的投资者，如果不考虑配美元资产，人民币资产里我觉得可以在股市里寻找一些相对结构性的机会，就是估值相对比较稳，增长前景和经济结构的调整方向相一致的行业和企业。如果可以容忍2016年这一年中比较大的波动，从长期来看应该收益不错。最后还有就是一线城市的房地产。其他的大约看不出来有什么可以特别投的资产。
金融界：您觉得像黄金有希望吗？
赵扬：我觉得黄金的上涨还是会比较难。黄金走强主要两个因素，一个是美元走弱，第二是出现了较大的通胀预期，黄金一定程度可以抗通胀。另外就是当有非常大的系统性风险出现，可能会有一定的机会，但现在看来，通胀短期都看不到，中国现在通缩，美元还在走强，这是比较明确的趋势。新兴市场虽然资本流出会有一定的波动，但是和90年代末那次由于美元加息所带来的东南亚金融危机相比，也没有那么大的系统性风险。所以黄金可能不会有太多的收益。