渣打银行大及北亚首席经济师、中国首席经济学家论坛理事 丁爽
概要
今年中国为了应对疫情实施了非常扩张的财政政策。根据我们的测算，广义预算（包括一般公共预算和政府性基金预算）赤字达到11.2万亿元，占GDP的10.8%，比去年实际执行的赤字率高5.2个百分点。前9个月，因减费降税和加大支出，广义预算赤字达5.7万亿元，比去年同期扩大57%，体现了积极的财政政策。假如用足赤字空间，四季度赤字可达5.5万亿元，是去年同期实际执行数的3倍。随着经济复苏并回归潜在增长水平，我们认为已经没有必要用足赤字空间；从前三季的执行情况看，用足预算赤字空间的可能性也很小。我们估计今年最终执行的广义赤字率在8.3%左右，大约比预算低2.5个百分点。
随着应急宏观政策的退出，明年的预算赤字率很可能大幅下调。我们预计2021年广义预算赤字率会比今年的实际执行数低至少2个百分点。同时，因为今年的实际赤字可能明显低于预算水平，而预算赤字的融资（包括发行一般和专项债和动用结转结余资金）则已经大体到位，因此年底时广义政府会有大量的盈余资金。由于这两个因素，我们预计明年政府发债的额度会大幅削减，提早下达发债额度的急迫性较低。
今年四季度财政支出（流动性释放）估计将超过财政收入和政府债券净融资（流动性回收），财政运作净释放的流动性可能会超过1万亿元。这为人民银行节约弹药创造了条件。为维持广义货币M2增长10-11%，我们估算四季度央行仅需向市场净注入2,000-5,000亿元流动性，通过公开市场操作或贷款工具即可做到。
正文
本报告中，我们将尝试估算四季度央行为维持市场流动性合理充裕，需向市场注入流动性的规模。首先，我们预测2020年底央行期望的M2增长率，然后应用一个合理的货币乘数（假设年底前不再降准），计算为实现合意的M2增长率所要求的基础货币增加量。由于央行已退出外汇市场日常干预，我们假设央行外汇资产净值保持平稳，于是，财政操作和货币操作将是创造基础货币的两种主要手段。我们对财政操作净注入流动性的计算是基于我们对支出（注入流动性）以及税收和政府债券净发行量（回收流动性）的预测；我们预计央行通过向商业银行提供贷款来填补余下的流动性缺口。
我们估算四季度基础货币需增加约1.5万亿元
人民银行表态将维持市场流动性合理充裕，坚决不搞“大水漫灌”。易纲行长强调货币供应量增长应当与体现中国潜在产出的名义GDP增长相匹配。9月广义货币供应量M2增长由去年同期的8.7%加速至10.9%，为后疫情时代的经济复苏提供了支持。据我们估算，自今年年初以来社会融资规模增长显著超过名义GDP增长，导致年中经济总体负债率由2019年底的254%升至275%。我们认为四季度央行将维持货币增长在10-11%，逐步稳定负债率。为估算央行四季度需向市场净注入流动性的规模，我们假定年底M2增长为10.5%。
今年年初以来货币乘数一直是推动货币增长的主要驱动因素。货币乘数由2019年底的6.13升至7.17的历史新高，主要是由于年初以来出台的一次全面降准和两次定向降准。截至三季度末，平均存款准备金率较2019年底已下降100个基点至9.4%。随着目前中国经济稳步复苏且复苏范围已扩大至服务业领域，我们认为四季度GDP同比增长可以达到5.5%左右，接近潜在增长率，全面降准的可能性很小。按季度态势来看，随着超额准备金率上升，接近年底时货币乘数趋于下降，尤其是在12月份。因此，我们预计12月货币乘数将降至6.65左右。
货币供给是基础货币和货币乘数共同作用的产物。基于我们预测到年底M2增长10.5%，且货币乘数将降至6.65，由此计算得出四季度基础货币需增加约1.5万亿元。
财政操作对流动性的贡献
财政操作导致财政存款变动，从而影响央行基础货币和市场流动性的水平。政府财政支出降低了其在央行的财政存款，向市场投放流动性，而税收收入和发行政府债券增加了财政存款，从市场回收流动性。
2020年初以来政府财政政策相比2019年更加扩张。因减费降税和加大支出，2020年1-9月广义预算（包括一般公共预算和政府性基金预算）赤字达5.7万亿元（较去年同期扩大57%）。
• 今年1-9月一般公共预算收入同比下降6.4%，反映上半年疫情对经济活动造成严重冲击，但近几个月收入已重返正增长。同一时期一般公共预算支出降幅较小，同比下降1.9%，主要由于疫情爆发后支出活动一度受阻，但随后支出加码。综合来看，1-9月一般公共预算赤字3.4万亿元，大致是全年预算赤字6.8万亿元的一半。
• 由于1-9月政府土地出让金收入同比增长10.3%，政府性基金收入同比增长3.8%。同时，土地以外项目大量上马推动政府性基金支出同比增长26.6%。综合来看，1-9月政府性基金预算赤字扩大到2.3万亿元，略高于全年预算赤字4.5万亿元的一半。
• 我们认为四季度财政扩张仍具备显著空间，并预计全年实际赤字将低于预算目标。若全年预算赤字完全执行，年底前政府仍有5.5万亿元的广义赤字空间（是去年同期赤字的三倍），其中一般公共预算3.3万亿元，政府性基金预算2.2万亿元（图1）。基于对政府财政收支的合理假设，我们预计今年政府不可能达到全年预算赤字目标。
• 一般公共预算项下，三季度收入同比增长4.7%；考虑到经济持续稳步复苏，我们预计四季度收入将同比增长5%。三季度支出同比增长6.7%；我们预计四季度支出将同比增长10%。综合来看，四季度一般公共预算赤字或达2.5万亿元。
• 政府性基金预算项下，三季度收入同比增长11%；我们预计四季度收入将同比增长10%。三季度支出同比增长34%；我们预计四季度支出将同比增长30%。综合来看，四季度政府性基金预算赤字或达4,000亿元左右。
因此，我们预计四季度广义预算赤字约达2.9万亿元（注入流动性）。另一方面，政府似乎准备用足年度政府债券发行额度，四季度净发行量或达1.8万亿元（回收流动性）。两者相抵，四季度财政操作或向市场净注入1.1万亿元的流动性（图2）。
若实际广义赤字低于预算水平，年底前政府现金将会保持充裕。我们预测2020年一般公共预算赤字5.9万亿元，政府性基金预算赤字2.7万亿元，加总后全年实际广义预算赤字8.6万亿元（占GDP的8.3%）。相比10.8%的预算赤字目标，未执行预算赤字占GDP的比重约达2.5%。与此同时，通过发行政府债券和动用以前年度结转结余资金获得的融资已经到位。这样，政府会握有盈余资金，我们认为政府提早发行2021年政府债券的紧迫性下降。
央行净注入流动性的估算
据我们估算，由于财政操作净注入流动性1.1万亿元，四季度央行仅需向市场净注入约3,500亿元流动性，即可实现10.5%的合意货币增长率。随着国内经济稳步复苏，我们认为国内本轮货币政策放松周期已经结束，四季度不会继续实施降准操作。并且，我们预测2021年底前政策利率将维持在目前水平。今年四季度，为满足流动性的需要，央行很有可能通过公开市场操作、中期借贷便利和再贷款再贴现向商业银行放贷，定向支持中小企业和制造业。
若四季度广义财政赤字的扩大超出我们预测的水平，表明财政运作注入了更多流动性，那么央行需要通过货币操作注入的流动性规模就更小，反之亦然。
随着经济活动的恢复和就业的改善，新冠疫情后实施的应急宏观政策应会逐步退出。我们预测今年四季度GDP同比增长5.5%，全年增长2.1%，明年由于基数效应增长8%。从季度环比角度看，增长看来已经接近潜在水平。为了稳定宏观杠杆率，明年信贷扩张的速度应会向名义GDP增长率靠近；广义预算赤字率也很可能大幅下调，以保持中期财政的可持续性。赤字率的下调加上今年年底财政资金可能出现的盈余，使得明年财政的融资需求下降。因此，明年政府可能大幅度削减发债额度，人民银行的流动性管理也会相应调整。