对于下半年经济形势，应该说已经基本达成共识：随着全球疫情的好转，中国高速增长的出口将逐渐回落，作为外需的净出口对经济的贡献力度将下降；同时，在内需中，受居民收入难以增长的掣肘，消费延续了过去十年持续疲软的态势；投资虽然好于消费，但依然没有恢复到疫情前的水平。所以，在偏紧的财政货币政策没有改观的情况下，经济增速将逐季回落。
然而，这种经济下滑恐怕不是简单的周期性波动，而是反映了令人非常担忧的趋势性问题。就趋势而言，许多人将“三驾马车”当作经济增长的动力，这并不准确。“三驾马车”反映的只是总需求水平，其中，净出口是我们控制不了的外需，在内需中，消费是经济增长和收入增长的结果。不过，内需中的投资是一个连接总需求和总供给的关键变量。在总需求中，投资占到GDP的44%；在总供给中，投资又决定了资本形成乃至潜在产出水平。
经济增长的动力是技术、资本和劳动力。按照发展经济学中“资本原教旨主义”的看法，资本积累最为重要，因为即使是技术也需要物化于资本中才能发挥作用，纸面上的专利发明是没有用的。尤其是对于人均资本存量低的发展中国家，资本积累直接决定了经济发展水平。例如（见下图），在搞了几十年计划经济之后，1980年中国的人均资本存量比同为最不发达国家的印度和肯尼亚还低，改革开放之初的中国已经沦为全世界最贫穷的国家；经过几十年快速发展，中国跃升为中高收入国家，印度和肯尼亚还分别是中低收入和低收入国家，中国的人均资本存量则已经是后两者的5到10倍。
不过，与发达国家相比，中国的人均资本存量依然很低。例如，目前，中国的人均资本存量大约只是美国和日本的1/3，所以，通过投资，提高人均资本存量依然是我们实现2035年远景目标——人均GDP达到中等发达国家水平——的关键。
然而，我们当前却正在面临一个低人均资本存量和低资本边际报酬同时并存的“增长陷阱”。一方面，人均资本存量低意味着经济增长还需要投资；另一方面，资本边际报酬低又意味着投资推动经济增长的效率低。最近，笔者带领的研究团队用几种方法计算了80多个国家的资本边际报酬，发现一个令人惊骇的问题（见下图）：中国的资本边际报酬在2010年后急速下滑，已经低于人均GDP为我们6倍左右的美国，甚至低于陷入长期停滞的日本。实际上，在80多个国家中，中国的资本边际报酬排名大概在倒数第五、第六位。
按理说，人均资本存量低应该对应着较高的资本边际报酬，那么，为什么我们会面临这种低人均资本存量和低资本边际报酬的困局呢？我们的研究还没完成，但初步判断是：第一，快速的人口老龄化。资本边际报酬首先取决于劳动力的增速，虽然中国老龄化水平低于发达国家，但劳动力已经负增长；第二，农业、农村人口向非农业、城市转移的速度下降。这既源于制度性因素如财政体制和户籍制度对劳动力流动的限制，也是因为农业、农村人口中越来越多的是那些年纪大、技能低进而难以转移的人群。第三，缺乏人力资本。人力资本的水平决定了人均资本存量的水平，人力资本的增速则同劳动力增速一样决定了资本边际报酬。
多生娃当然是提高资本边际报酬、摆脱增长陷阱的有效手段，但现在看，政策力度还不够。即使政策力度足够，从其他国家经验看，生育率下降也是人均收入水平提高和妇女受教育水平提高的必然结果。所以，在提高生育率、稳定人口总量的同时，关键还是要提高人力资本。
一般以为，提高人力资本依靠教育和研发，但教育和研发也要看看质量如何。现在的大学和研究机构都忙着“凑”论文，打开知网随便搜一下，你就可以看到漫山遍野、千篇一律的八股文：第一部分是引言，无非甲说了什么，乙说了什么，然后我想说什么；第二部分是数据堆砌的所谓实证，例如，既然太阳落山前看到了月亮升起，所以，计量检验表明，月亮主导了太阳的运转；第三部分是结论和建议，通常无关痛痒。
提高人力资本归根到底靠的是能够促进思想自由生成和交流的“思想市场”。2012年，已经101岁的科斯寄语中国道，有了发达的产品市场，中国还需要有发达的思想市场。可是，像科斯这样的大经济学家，一辈子也就发了一、两篇论文。如果换成中国的大学和研究机构，科斯早就得卷铺盖走人。
1994年，美国学者Robert Young写了篇文章，质疑当时东亚新兴经济体投资效率低下的增长模式。三年后的1997年，爆发了亚洲金融危机。2004年，笔者写了篇文章为中国的高储蓄、高投资、高增长模式做辩护。今天，已经没有这个勇气了。该清醒了。