l 2021年5月，中国经济增长动能高位回落。从经济的量价关系来看，近期中国经济增长放缓的原因主要不在需求面，而在供给面。
l 目前，我国经济正面对着多方面供给约束的收紧：海运运力约束了我国出口；上游多个行业的限产政策约束了产出，并拖累工业增加值的增长；土地购置面积的减少给地产投资带来压力。
l 与需求约束下的经济相比，当前在供给约束下的中国经济走势有很大不同。供给约束下的经济增长减速伴随着通胀压力。供给不足、物价上涨的环境又有利于企业的利润。此外，相比需求约束的情形，供给约束下经济的下行幅度会更小，且更容易浮现出经济复苏的动能。因此，不能简单用过去十年需求约束下的情形来类推当前经济走势。
l 对证券市场投资者来说，现在的经济局面虽然有点类似美林投资时钟理论中的“滞胀”时期，又不完全一样。全球总需求的上升过程并没有结束，国内经济高景气的状况还会持续。在供给不足，需求过剩，通胀压力较大的时候，企业的高利润会支撑企业股价。而债券投资者则需注意债券收益率反弹的风险。
2021年5月，中国经济增长动能高位回落。季节调整之后，我国出口、工业增加值、零售和固定资产投资的绝对水平均小幅度回落。尽管这四项指标目前的绝对水平仍明显高于疫情之前的高点，但其复苏的势头确实不如今年年初。（图表 1）
经济增长动能减弱的原因究竟是在需求面，还是在供给面，对判断经济走势有很大意义。观察经济中价格和数量间的关系，可以确定经济增长的约束在需求还是在供给。在需求引发的市场波动中，交易价格和交易量同向变化：需求扩张，价涨量涨；需求收缩，价跌量跌。而在供给引发的市场波动中，交易量和交易价格反向变化：供给扩张，价跌量涨；供给收缩，价涨量跌。所以，如果约束在需求面，经济增长减速应该伴随着价格的下跌（通缩）。而如果约束在供给面，伴随经济增长减速的应该是价格上涨（通胀）。从经济的量价关系来看，近期中国经济增长放缓的原因主要不在需求面，而在供给面。目前，我国经济正面对着多方面供给约束的收紧。
国内多方面供给约束收紧
先看我国的出口。2021年初以来，季节调整之后的我国月度出口金额高位震荡，进一步上升的动力有些不足。但同时，我国出口集装箱运价指数在2021年5月从高位进一步上升。如果是外需走弱令出口增长乏力，那么出口运价指数应该下降而非上升才对。目前这种运价涨幅高于出口金额涨幅的状况，说明相比外需而言，海运运力是我国出口的更紧约束。（图表 2）
而在国内，供给约束收紧的迹象更加明显。过去半年，我国高炉（炼铁）、焦化、化工PTA等多个行业的开工率明显走低。同期，与这些行业产品价格密切相关的南华工业品指数大幅上扬。正常情况下，产能利用率与产品价格之间应该正相关——产品价格上升表明需求旺盛，正是企业提高开工率，增加产出赚钱的好时机。产品价格上升的时候开工率反而降低，不符合经济规律，只能被归因为行政性的限产政策所导致。（图表 3）
这种产出与价格之间的背离，在我国制造业PMI指标中也能看到。最近几个月。PMI中的“生产”分项指数明显回落，而“购进价格”显著上扬（“出厂价格”也跟随“购进价格”指数同步上升）。而在过去十几年中，PMI中的生产和价格分项指数长期正相关。与之相比，近期PMI中价格与生产指数的背离极为反常。这是我国在长期面临需求约束之后碰到供给约束的又一个证据。（图表 4）
再来看我国的工业增加值。今年3月到5月，我国采矿业和制造业季节调整之后的工业增加值绝对水平先后回落。看起来，始于上游的限产已经传导到了中下游企业产出的下降。（图表 5）
随着供给约束在行业间的扩散， 生产者价格指数（PPI）的通胀压力还在集聚。今年5月，我国PPI月环比涨幅达到1.6%，处在近十年来的最高水平。去年2月到5月，因为疫情对经济活动的干扰，我国PPI曾连续4个月环比负增长，留下了较低的基数。去年的低基数反过来推高了今年2月到5月间的PPI同比增长率，使得一些人认为今年PPI通胀压力的高点会出现在今年2季度。但不能仅仅因为基数效应的变化就认为我国PPI通胀压力已经到了高点。事实上，在供给约束之下，国内PPI通胀压力还看不到缓解的迹象。（图表 6）
即使是在我国需求面的数据中，也能看到供给约束的影子。汽车销售是我国社会消费品零售总额的重要组成部分。今年5月，汽车销量增速下滑，拖累了社会消费品零售总额的增速。不过，在5月汽车销量下滑的同时，汽车的库存也明显走低。如果是需求减弱让汽车销量下滑，那么理应在销量下降的同时观察到库存增加。在2015年、2017年和2018年汽车销量减少的时候，都能看到汽车库存上升——那才是汽车需求走弱的表现。而现在，汽车库存已经下滑至近八年来的新低。因此，当前汽车销量下降更应该被归因到供给约束上。（图表 7）
最后再来看国内房地产市场。2021年初以来，我国地产销售面积虽一直处在较高水平，地产新开工面积却明显走低。而同期土地购置面积收缩得比新开工面积更厉害。季节调整后，当前月度土地购置面积已经下滑到去年1、2月份新冠疫情刚爆发时候的低位。而当前的地产销售面积则几乎是去年1、2月的两倍。更值得关注的是，在土地购置面积下降的同时，土地购置费用却显著上扬，显示地价在大幅上升。土地是地产的上游供给。土地购置面积的收缩既会打压地产投资，也会给地价和房价带来更强上涨动能。（图表 8）
供给约束的经济学
从2011年“四万亿”刺激政策退出开始，一直到2020年新冠疫情爆发，我国在过去差不多十年时间里一直处在需求不足，产能过剩的状态。需求长期是经济增长的主要约束，相伴而来的通缩则是物价面临的主要压力所在。对我国来说，供给瓶颈全面收紧是多年未见的现象。
供给瓶颈收紧既来自需求扩张，也来自对供给的政策约束。其中前者更重要。新冠疫情爆发之后，全球极度宽松的宏观政策（尤其是美国强力的刺激政策）令全球需求扩张，提升了对我国出口商品的需求。正如笔者在之前一系列阐述全球再循环逻辑的文章中所说的那样，新冠疫情爆发之后，全球形成了“中国生产——美国消费”的再循环格局（参见笔者2020年11月发表的文章《全球再循环》）【1】。在全球再循环中，我国需求不足的问题得到了极大化解。
而在需求扩张的同时，我国却因为种种原因，对生产活动施加了政策约束。这些限产政策让我国供给约束更快收紧，因而在最近几个月给我国经济增长动能带来了明显压力，并让通胀压力进一步上升。
由于目前的供给约束很大程度上来自于政策对生产活动的抑制，而非我国碰到了产能的边界，所以通过政策调整可以相对容易地放松供给瓶颈。近期，国内宏观政策相比之前已经有了一些变化，转而更加注重对大宗商品价格上涨的抑制，以及保证重点产品的供给。这些政策调整会对供给带来正面效应。
此外，在需求旺盛的时候，行政性限产政策的效果恐怕也难以持续。以钢铁行业为例，尽管近期钢铁行业高炉开工率处在近些年来的低位，同期全国日均生铁产量却处在近年来的高位。考虑到全国炼铁产能近些年并未扩张多少，更不可能在最近几个月大幅增加，当前开工率和产量的背离恐怕只能用铁厂低报产能利用率来解释。这也从一个侧面反映了有关企业增产的冲动。（图表 9）
过去十年，我国经济曾有过数次因需求走弱而增长见顶回落的经历。与这些需求约束下的经济减速相比，这次在供给约束下的经济走势有很大不同。差别之一是通胀。需求约束下的经济增长的回落伴随着物价向下的通缩压力；而在供给约束下的经济减速则伴随着通胀压力。这一点笔者已在2021年6月7日发表的《通胀的复归》一文中详细阐述过，此处不再赘述。【2】
差别之二是企业利润。需求萎缩、物价低迷会给企业经营带来困难，让企业利润减少。但供给不足、物价上涨的环境有利于企业利润。在与经济增长相关性强的周期行业企业中，这一差异会表现得尤其明显。目前，我国制造业企业利润总量处在历史最高水平，并正在快速上升。（图表 10）
差别之三是经济前景。需求不足有自我强化的倾向——需求越是不足，企业越是不愿投资扩产，从而使得需求更加不足。因此，需求约束下的经济下行会比较持久，难以很快反转。但在供给约束之下，企业利润状况不错，投资扩产冲动较强——更不用说限产政策还会因为通胀上升而调整。因此，供给约束所导致的经济下行幅度会更小，且更容易在下行过程中浮现出经济复苏的动能。
所以，不能简单用过去十年的经验来类比当前的经济走势。即使新冠疫情在明天奇迹般地消失，中国经济也不会回到疫情之前的轨道上，而是会因为全球需求的扩张而运行在增速更快的轨道上。当下，用疫情前的经济走势来类推未来的经济走势是刻舟求剑。
供给约束下的投资逻辑
对证券市场投资者来说，当前的经济局面有点像“滞胀”。在投资者熟悉的“美林投资时钟”理论中，“滞胀”是经济往复循环四个阶段中的一个，发生在经济“过热”之后，经济“衰退”之前。在这个阶段，需求扩张超出供给能力，令物价上升，并触发宏观政策转向紧缩来冷却需求。从投资逻辑上来讲，在滞胀这个阶段，大宗商品会因为价格上涨而继续有不错的回报。但股票则会因为政策紧缩和需求走弱的预期而回报较差，甚至还比不上债券。
当前的经济局面虽然类似于“滞胀”，却又不是传统意义上的“滞胀”。目前，全球总需求的上升过程并没有结束。随着各个国家因疫苗接种而逐步回归正常，前期宽松政策对总需求的刺激作用还会更充分地体现出来。而国内所面临的供给约束在一定程度上是行政性限产所致，可以在短期内因政策调整而放松。因此，国内经济高景气的状况还会持续。
投资者尤其要注意到当前经济环境与过去十年的差异。在疫情爆发之前的十年里，中国经济长期存在产能过剩、需求不足的问题。国内经济增长放缓往往是政策刺激总需求力度减弱所导致。因此，在国内政策收油门、踩刹车之后，经济增速会很快回到下行通道上，通缩的压力也会很快浮现。在通缩的时候，企业利润会快速恶化。但这不是当前供给约束下的中国经济会呈现的面貌。
在需求旺盛、供给受限的情况下，通胀的持续时间会比过去十年历次通胀时期都要长，通胀高度也会更高。尽管在全球宏观政策全面转向紧缩，全球经济冷却之后，通缩可能会重新浮现，但那应该至少是两三年之后的事情了。
在需求不弱，通胀不低的局面下，企业利润会相当不错（周期性行业尤其如此）。在供给过剩，需求不足，通缩压力较大的时候，产能是企业的负担。但在供给不足，需求过剩，通胀压力较大的时候，产能可被看成企业利润的“水龙头”，只要开起来就有大把利润入账。此时，不能用过去十年的老经验来看待当前的资本市场。正如笔者在2020年12月文章《全球再循环的资产价格含义》中所预计的那样，对中国产能的价值重估正在发生。这一过程还没走到终点。【3】
这个提示对债券市场投资者同样有效。新冠疫情爆发之前的十年间，每当国内宏观政策开始收油门的时候，经济都会快速放缓，通缩压力也会很快浮现，企业利润则会随之明显恶化。这一般又会很快让货币政策放松，令债券收益率下降。但在供给约束的经济环境中，通胀会一直处在比较高的水平，压缩货币政策的放松空间。实体经济企业较高的利润率也会推升企业投资扩产的冲动，因而让实体经济融资需求偏强。事实上，从2021年1季度人民银行发布的银行家调查指数中可以看到，银行家感受到的实体经济贷款需求还在明显上扬。这种情况下很难有债券的牛市。相反，债券投资者在当前更需要注意债券收益率反弹的风险。（图表 11）
（完）
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【1】徐高，2020年11月24日，《全球再循环》，https://www.bocichina.com/Details/detail/?id=dataindex3350969 。
【2】徐高，2021年6月7日，《通胀的复归》，https://www.bocichina.com/Details/detail?id=dataindex3351727。
【3】徐高，2020年12月18日，《全球再循环的资产价格含义》，https://www.bocichina.com/Details/detail/?id=dataindex3351001。